2011年值得關注的行業

國內三網融合、本港Smartphone換機潮以及國內電力股盈利反彈可能是2011年值得關注的行業，而受惠股包括:

ZTE (763)
中通信服務(552)
SmarTone (315)
和電香港(215)
華潤電力(836)

相反，在2010年急升後，或加上新增的風險，維他奶(345)和大快活(52)的吸引力大減。近日太多人看好領匯(823)，亦令其投資價值大打折扣。

而剛公佈加價的兩電亦是2011年上半年的黑馬，基本因素十分穩健但仍未被太多人看好。

本地樓市、地產股、銀行股弱勢已成

若然愛爾蘭求援事件只是個別事件僅是歐洲的問題，又如果北韓炮轟南韓只是無法預計的事情，本港政府出招打壓樓市只是政策風險，又如果美元反彈只是弱勢的小反彈，那麼眾多巧合的事件走在一起而導致的資產市場下挫便不是毫無原因。美元的反彈並非隨意的波幅，而是代表游資正在撤離新興市場。

簡單道理便是"過熱的市場只有下瀉的命運"，並不需甚麼大理論! 過往一兩個星期觀察到不少Sectors前後腳由高位下滑，亦即所謂的"Sector Rotational Short Selling"活動，成交突然縮小亦暗示前景十分不利。

更令筆者確信市況走弱的因素還有:
1) UBS近日將太古A(19)的Target Price調高至HK$200樓上
2) 陸東Target年尾恆指到28,000點，並說無懼跌市
3) 臺周刊大力叫人買樓
4) 大量IPO和Placements
5) 亞洲諸國正在推行Tightening Monetary Policy
6) 大量驚天的恆指預測，例如恆指一年內到38,000、30年到460,000點
7) 風水師成為財經雜誌的封面
8) 大部份人仍是相信"Buy on Dips"及"長揸必勝"

要說的到此為止，有時過於追逐有形的事情反而迷失大方向，而世間並無所謂的理所當然的事情，藉機留下一智者之言:

視而不見，意而則現; 形即是影，影即是形

對收息雙虎的看法略轉

維他奶(345)和大快活(52)剛公佈半年業績,不計特殊盈利因素,兩者的經常性盈利表現可以(大約升10-13%),唯一意外的是大快活大增中期息至HK$0.28.

截至2011年3月下半年兩者應受成本上漲所困,即使如預計能加價將成本轉嫁,未來12個月的盈利亦難有驚喜.維他奶剛公佈的3年HK$900M投資國內大計可能為未來增長打下基礎,但筆者會問是否過於進取.

假設維他奶分每年投資HK$300M,亦與一年的經營現金流(~HK$355M/每股HK$0.348)相若,亦即暗示來年派息能力大減.過往維他奶的CapEx大約為HK$100M(能保證HK$0.25的股息),雖然維他奶的淨現金為HK$230M似,但乎一向保守的管理層亦有點過度進取.

大快活另一個問題是佔業務10%的國內收入幾乎無增長,有點令人失望,更難以對10月至明年3月寄以厚望.

因此筆者對收息雙虎的看法轉為中性.

落重藥

歷史說給我們聽，每當政府有心打壓過熱的資產市場，若然貿然對賭，通常沒有好結果。今次亦不是例外，2010年幾乎每一個人都是以低息、高通脹、美元貶值、樓價只升不跌(因為經紀是這樣說)等原因投資房地產，開頭原因還算理性，但越炒越熱，令樓價成為空中樓閣(與一般市民無緣)。

當金管局在10月作出警告，政府亦推出一些溫和的政策(如限制QDII投資房地產)，投機者只當政府是"紙老虎"，可以置之不理。結果是"紙老虎"突然公佈史無前例的措施打擊炒風，頓然令首批炒家兵荒馬亂。

看來樓市已經見頂，價格在未來12個月如何走，筆者無謂充當專家，但可以肯定一事 ---"DON'T TOUCH"

又是一句，過份的貪婪和自大而忘卻身邊的隱藏風險，同時盲目追隨羊群，往往是投資和投機的大忌。


P.S. 又一次証明大好友黄志祥是很好的"樓海明燈"

股、樓、商品真的有難嗎?

多個星期以來(正確來說應是自7月起來)，不斷有游資流進新興市場，令區內股債匯大升，直至近日。

相信不少投機者和內線人(Insiders)早在QE公佈前已經入貨，亦解釋上述情況。

正所謂"Buy on Speculation (Rumors), Sell on Fact"，正當QE2真正落實之際，或許是大戶出貨的時侯。當然最好的辦法當然是製造大量利好消息令一般投資者(甚至包括不少專業人士)深信而入貨，例如QE會導致Inflation、唔買樓和商品對沖就傻、經濟一定加速等概念(Themes)。

現時還不能下定論，但一旦資金逆流，具風險資產便難逃一跌。不用甚麼大道理，只要細心留意歷史循環便可以悟出箇中玄機的十之七八。

少數對QE有真正見地的文章

正當週圍都是充斥著十分"Fxxking"同"No-brainer"的論調，終於見到有一篇對QE同通漲較為有Sense的文章，值得一讀。

量化寬鬆不等於印銀紙 ------ 李順威 (8 Nov 2010)

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20101108/Columnist/edt_edt.htm


文中指出的4個論點，並非坊間三四流分析員、Bloggers、以及口水佬所說的"偽邏輯(Pseudo Logic)"能及!!

1) 美國銀紙發行沒有大增

2) 中國M2貨幣增長 遠超美國

3) 聯儲局買資產 不用付「錢」不用印鈔

4) 美國銀根加倍 但沒流入經濟

另一看淡思捷的原因

思捷(330)在過去12個月的股價,實在強差人意,雖然表面上的估值看似吸引(11年預期P/E:12倍; Yield: 5.0%),但這並不是令人信服的買入原因.

眾本地和內地零售股於2010年表現不俗,唯獨是思捷近月來徘徊在HK$40至HK$45之間上落,市場的訊號是 ------ "Don't Touch"!!!

那麼思捷的問題可能是甚麼? 除了主要市場歐洲可能受區內經濟低迷影響外,其實最大風險可能是自身的問題.當然新管理層的能力仍有待觀察,但令筆者擔憂的還有其"市場定位".

在歐洲,思捷正夾在"Zara"和"H&M"中間,願支付中高價的人直接去"Zara"買半高檔次的服裝,而"H&M"則是"平靚正"的選擇.

在香港,情況可能更糟,今日心血來潮走去"行街",分別走去"H&M"(中環), "Uniqlo"(銅鑼灣)同"Esprit"(銅鑼灣)的店舖,"H&M"同"Uniqlo"內人生人海,相反"Esprit"內的顧客幾乎10隻手指都夠數.

若然連自己都想不到為何要去"Esprit"買衫,那麼更加不宜對其股票沾手.

若然追求高息消費股,倒不如買大快活(52)同維他奶(345)好過.

本地樓市前景

正當「大好友」黃志祥出來大力唱好本地樓市之時,或許泡沫爆破之時不遠矣. 當然,信不信由你!!

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黃志祥：點解樓價要平過97, 指回歸後經濟繁榮 (Ming Pao; 29 Oct 10)
【明報專訊】藍籌屋苑太古城平均呎價衝破97年高位(見另稿)，再度惹來樓市是否出現泡沫的爭議，對此信和置業(0083)主席黃志祥表示，「泡沫呢個字冇人識講」，但香港回歸13年間經濟發展繁榮，直言「點解現在樓價要平過97？」不過，財政司長曾俊華指出，本港樓市泡沫風險正在上升。

黃志祥：點解樓價要平過97
信置向為「大好友」，1997年摸頂以118億元購入小西灣地皮，結果遇上市逆轉，公司須向政府申請增加可建樓面，以降低每方呎樓面地價，並為地皮撇帳逾10億元及出售不少優質資產減債，可說是與不少港人，同為97樓災的「苦主」。黃志祥昨日於信置股東會後被問到，目前樓市是否已出現泡沫？他回應「泡沫呢個字冇人識講」。對於金管局指出，目前住宅樓價較97年高一至兩成，細價樓價則達97年的約八成，黃氏質疑，是否應該繼續沿用97年樓價作為衡量樓市風險的指標。

無回應期內市民收入升幅
他續稱，香港自97年回歸以來「社會發展得咁快咁好，點解家樓要平過97？」，又指市民置業應視乎「荷包有冇錢」，反問「如果有錢，難道樓價超過97年就唔買得？」不過，記者其後追問，市民過去13年的收入似乎未能追及樓價升幅，黃志祥未予置評即匆匆離去。

就黃志祥質疑97年樓價的參考價值，瑞銀亞洲地產及休閒產業主管王震宇表示，當年樓價為歷史高水位，用此作為參考是「好自然的事」。他指出，現時本港市民按揭供款佔收入比重約達四成，遠低於97年高峰期的接近1倍，加上市場未見過度借貸及過度炒賣，認為本港樓市仍健康，料本港平均樓價明年底將重上97年水平。

曾俊華：勿因市旺強行買樓
不過，曾俊華昨日回應《施政報告》的致謝辯論時表示，由於資金氾濫，加上超低利息，必然增加樓市泡沫的風險。本港樓價自08年底已累升47%，即使升幅是反映樓價在金融海嘯期間大幅向下調整後的反彈，但情「實屬少見，情令人憂慮」。曾俊華續引用數據，指豪宅價格較97年高峰期超逾10%，而中小型單位價格亦只較歷史高位低11%，提醒所有小投資者，切勿因市場熾熱氣氛，作出一些超出個人能力範圍的投資決定，因利息現處於極低水平，未來只有上調的可能，而樓價亦不可能無止境地上升：「一旦利息掉頭回升，而樓市出現大幅調整，小投機者的財政會受到很大的損害。」

黃志祥：發水非免費 地價已反映
立法會房屋事務委員會副主席王國興亦認為，有屋苑重上97價，明顯已是泡沫形成的警號。

此外，本港明年4月將實施新例，將總樓面面積的發水比例收緊至10%。黃志祥指出，坊間對發水樓存在很大的誤會，以為發水面積「是個天跌落」送給發展商後，發展商將有關樓面出售獲利。其實發展商在投地時已計及發水因素，並反映在地價內，免費發水之說對發展商「唔係咁公平」。

內銀股並非全無風險

傳統的看法是內地大型金融機構是沒有倒閉的風險,尤其是在2008年金融海嘯發生後, 不少投資者較為喜歡內銀股,原因是有政府保佑.

無論如何,政府一定包底的情況可能略為有變,近日中銀監副主席王兆星昨首次明確提到，今後營運不善的小型銀行以至大型金融機構，也可面臨「關閉和退出市場」的命運。

另外,王兆星亦指出未來利率水平將逐步走向市場化, 亦有可能對銀行業的盈利能力帶來新挑戰。

換句說話,內銀股(尤其是管理質素較弱的)並非全無風險,大家還是少心選股為妙.

商品泡沫或觸發自我毁滅的命運

一個較為健康的經濟發展模式應該涉及以下的條件:

1) 銀行體系的資產質素大大改善
2) 私人貸款水平降至較為可持續的水平
3) 商品價格維持在吸引的水平(有利商業投資)
4) 利率維持在合理的水平
5) 私人個戶願意消費,並且開始進行健康的借貸活動 (先決條件是2)
6) 大部份人安份於就業,而非投機活動
7) 企業進行穩定投資,並且漸漸增加人手

以上例子可能是2003年中至2006年的環球經濟環境.

那麼2010年下半年是甚麼的情況??

1) 銀行體系的資產質素仍待改善 (不少歐美銀行仍持有不少具高風險的資產)
2) 歐美私人貸款水平仍是偏高
3) 商品價格維持在偏高水平,部份商品可能處於泡沫水平
4) 在各國政府推出的"Monetary Policy"下,利率維持在低的水平
5) 歐美私人個戶不太願意消費,並且繼續增加"saving"和"de-lever"
6) 越來越多人進行投機活動
7) 環球企業不偏向增加人手

簡單地說,在實體經濟恢復元氣前,投機活動已經十分火熱,看來並非健康的趨勢.

近月來不少投機者參與的商品市場,若然價格高至負面影響企業盈利,或許會在中期內(3至6個月)觸發自我毁滅式的命運.

因此,近日廣受投資者喜愛的商品貨幣澳元(兌美元0.992),或者並不是明智的選擇.

2011年的隱憂 / Bet on the Next Bubble??

除了前金管局主席任志剛外,其實近日亦有另一位具有份量的人物"George Soros"正在提示2011年可能會出現的全球經濟風險.

長話短說,最主要的原因是在2008年大泡沫爆破後實體經濟是需要時間去進行"De-leveraging",而銀行亦需要時間去重整資產質素,即使將來繼續推行QE2, QE3, QE4亦分別不大.

無論如何,未來1至3個月的股市和商品市場可能繼續"歌舞昇平"(仍不妨小心地去揾下錢).之後會如何,真係"God Knows"......

太極圖中亦有"黑中亦帶一點白",因此現時開始計劃"Betting on the Next Bubble"亦無壞,而筆者心中亦有一些想法:

1) Alternative Energy (不計Solar同Wind Power,因為兩個行業早在2008年已經爆破)
2) 心臟病/血管有關的醫藥股 (這仍可能解釋為何George Soros願意在高P/E認購四環醫藥(460))

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SOROS: SLOW-DOWN COMING TO GLOBAL ECONOMY IN 2011
11 October 2010 by TPC 10 Comments
George Soros, one of the few investment gurus who actually predicted the credit crisis, now believes the global economy is at substantial risk of a downturn in 2011. Soros believes the stagnant economy will result in continued low employment, but an increase in corporate M&A. Soros also discusses the China FX situation as well as the Euro crisis.

http://pragcap.com/soros-slow-down-coming-to-global-economy-of-2011

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索羅斯 3億認購四環 (Apple Daily; 12 Oct 10)
內地最大心腦血管製藥商四環醫藥（460）下周招股，消息指，招股價介乎 3.88至 4.6元，以此折算 2011年預測市盈率為 22.5至 26.7倍，並已引入索羅斯經營的投資基金 Quantum Partners、國壽（ 2628）、惠理集團（ 806）等 6名基礎投資者，共認購 1.9億美元（約 14.8億港元），佔發售股本約 25.6%，國際配售已足額，保薦人為摩根士丹利及瑞銀。

引入 6基礎投資者
消息透露， Quantum Partners斥 4000萬美元（約 3.1億港元）認購，國壽與中國人壽海外共斥 5000萬美元，早前向耶魯大學捐款 888萬美元、由張磊創立的高瓴資本管理認購 4500萬美元，惠理集團與由阿里巴巴（ 1688）主席馬雲及分眾傳媒創辦人虞鋒成立的雲峰基金同樣認購 2000萬美元，建銀國際則斥 1500萬美元認購。

四環主席兼行政總裁車馮升表示，公司目前提供 44種藥品，整體毛利率約 70%，除主打心腦血管藥克林澳及安捷利外，其餘涵蓋抗感染、新陳代謝、癌症及中樞神經系統等醫療領域，未來併購藥品亦會以這五大領域為主。

首席營運官賈中新指，未來 4年每年都會推一個重點產品，現時正研製 30多種新產品， 07至 09年每年平均投入總收益約 10%於研發上，重點開發創新型藥物及首仿藥。

真假收息股

近日開始有人注視受惠債息低企的收息股.理論上,債息下降亦暗示市場吸予股票的"Discount Rate"將會下調,但最重要的"Assumption"是"Risk Premium"不變.

因此單以"Yield Play"的角度來選股,仍有機會落入"假收息股"陷阱,例子可能是看似高息但行業甚為"Cyclical"的內銀股.即使息率不吸引以及收益受制於A股表現,亦有人視保險股為收息股.

無論如何,以下一些股票可能是較為可靠的收息股,它們乎合優質高息股的定義 ----> 息率高於3.0%; 行業的週期性低(或現金流十分穩定):

中電(2)
港燈(6)
大快活(52)
和記電訊香港(215)
粵海投資 (270)
大家樂(341)
維他奶(345)
廣深鐵路(525)
領匯(823)
中移動(941) (3G不明朗因素可能限制其升幅)

低息的誤解

影響股票估值,主要來說是包括"利率水平"以及"人們對企業前景的看法",當然兩者亦包括"實際數據"和"較為虛幻的情緒"兩個"Dimensions" (亦即虛則實,實則虛).

很多人通常只看到現時"利率水平"低企,自自然便以為一定利好股市,原因是在"上世紀90年代"以及"2003至2007年"全球股市在低息環境下是偏向利好的.

當"利率"下降下,具風險資產(Risky Assets)的"Discount Rate"自然會下降,因此估值亦會上調.但這個邏輯極需要假定一個很重要的因素 ---> "Risk Premium"不變(甚至下降)

那麼有甚麼情況下"Risk Premium"會上升? 最明顯是正當人們對企業未來盈利的看法轉為保守,甚至是悲觀,而這個情緒仍會進入自我增強的循環(George Soros在Reflexivity中提及過)......

這亦暗示我們是必須"確信"(筆者亦不能想出更好的字眼)未來的企業前景(經濟)會變得更好,否則在利率低企下股市仍會積弱.

在過往,"低息和股市低迷"並不是沒有發生過,而例子是十分著名的:
- 1931至1935年 (全球)
- 1990至2003年 (日本)
- 2001至2003年 (全球)

更巧妙的是,這些情況都是在大泡沫爆破後一至兩年後發生.

若然肯去細心思巧為何"Federal Reserve","Bank of Japan","European Central Bank"近排要推行"Expansionary Monetary Policies",其實並不難去悟出箇中的玄機......

Quantitative Easing = 通漲???

自從Federal Reserve推出"Quantitiave Easing 2 (QE2)"後,全球股市升勢持續,而2010年9月亦是恆生指數和DJIA全年表現最好的一個月份.

筆者最常聽到對QE2的說法(基本上所謂的專家同師奶的說法分別不大)是:
- Federal Reserve推出QE等於印銀紙
- 因此美元會貶值
- 惡性通漲是難以避免
- 資產價格因此會大漲
- 惡性通漲和美元貶值亦會令美債的泡沫爆破

看似十分順理成章的推論其實有多有效?? 坦白說,實際上是漏洞百出,大家只要理解QE的定義便會一目了然.

看一看在Wikipedia對"QE"的定義,QE只是"Federal Reserve"的"Open Market Operation",Federal Reserve只需要在市場內向金融機構(主要為銀行)購買債券(主要為政府債券, Treasuries),其直接效果是銀行的儲備(Reserve).

Quantitative Easing (Source: Wikipedia)
The term quantitative easing (QE) describes a monetary policy used by central banks to increase the supply of money by increasing the excess reserves of the banking system. This policy is usually invoked when the normal methods to control the money supply have failed, i.e the bank interest rate, discount rate and/or interbank interest rate are either at, or close to, zero.

A central bank implements QE by first crediting its own account with money it has created ex nihilo ("out of nothing").[1] It then purchases financial assets, including government bonds, mortgage-backed securities and corporate bonds, from banks and other financial institutions in a process referred to as open market operations. The purchases, by way of account deposits, give banks the excess reserves required for them to create new money, and thus a hopeful stimulation of the economy, by the process of deposit multiplication from increased lending in the fractional reserve banking system.

理論上,銀行的儲備增加後,是有能力借出更多的錢.若果私人機購和私人個戶願意向銀行借入更多的錢去進行投資和消費,那麼便發生"Money Multiplier Effect",這仍是Federal Reserve十分樂意見到的事情.

但是這些"樂意見到的事情"是十分依賴"Private Sector"是否願意去借入更多的錢,否則只不過是令銀行的儲備增加而已(所謂的Liquidity Trap).

換個角度來看,這僅是"Demand/Supply"的問題,QE是為了增加銀行體系內的"貨幣供應(Monetary Supply)",但若果"Private Sector"不願意(或沒有需要)去借入更多的錢的話,"Monetary (Loan)Demand"仍即沒有變化,仍即所謂的"供應過剩(Over-Supply)".

事實上,自2009年初開始,歐美銀行的貸款(Loan Balance)並沒有增加(甚至下降),原因十分簡單 ---> De-leveraging Process

記性好的讀者可能仍記得在泡沫爆破後,日本於1990年至2003年所發生的事情,亦是"De-leveraging".


再回顧大多數人所謂對QE的觀念:
- Federal Reserve推出QE等於印銀紙 ---> Federal Reserve只是向銀行購買債券,亦即戶口轉移(Account Transfer)
- 因此美元會貶值 ---> 見上
- 惡性通漲是難以避免 ---> 若然"Private Sector"不願借入更多,經濟放緩的後果是通縮(Deflation)
- 資產價格因此會大漲 ---> 見上
- 惡性通漲和美元貶值亦會令美債的泡沫爆破 ---> Federal Reserve購買債券,可能令美債價格上升

以上的看法對於中期(未來6至12個月)的經濟和金融市場的走勢較為有效.

當然,短期股票市場走勢主要受到人群情緒(Psychology)以及"供求(Supply/Demand)"等因素左右,可以忽略所謂的基本因素.換句說話,中短期炒股的"Logic"未必與中期的基本因素有關......"As long as the stocks rally, who cares the reason(s) behind".

然而,若然以未來6至12個月(甚至更長)的時間為投資目標,那麼便需要具備更明智的"Insights",而非依靠人云亦云的看法!!

投機心法 / 好書介紹

當一個人在接觸一堆有關投資的書籍,聽取一大堆投資理論,甚至在市場內測試一段時間後,很自然便會進行一個消化的過程,再跟據各自的情況而發展適合自己的方法.

值得注意,即使是很多人認識的"Fundamental Analysis(FA)"和"Technical Analysis (TA)",是有各自的優點和限制.而問題的精結所在處是那一套方法適合自己,而非那一個方法是好還是壞.更重要的是 ---> 自己對一個方的學藝有幾精??

再提升一個層次的話,便是集百家之法後漸漸悟出自己獨特的一套投資(投機)心法和操作手法, 並且看破人為的界限(Boundary),這亦是宗師級人物的必經階段.

目前來說, 筆者時常運用到以下的方法:
- Top-down的宏觀大局分析
- 反向人群心理的操作(只低限度是Avoid the Crazy Crowd), 這方法通常不會錯得太離譜
- George Soros所常用的Reflexivity
- 所謂的個股Fundamental Analysis
- 間中看下Chart, 但僅是作參巧
- 一些交易操作方法, 包括"Position Control","Cut Loss / Stop Gain","Exit Strategy"

有一點可以幾肯定, 市場內的資產價格通常是高於或低於所謂的"Fair Value",而這個所謂的"Fair Value" 仍是動態的(Absolute Fair Value是不太可能的). 再看深一層,一切事情都是變幻無常, 而且往往是由人的心理(Psychology)變化所推動.


以下是一些筆者時常會翻看的好書,可能你們亦用得著:
- Trading Rules: Strategies for Success (William F. Eng)
- The Alchemy of Finance (George Soros)
- "一個投機者的告白"系列 (安德烈•科斯托蘭尼)
- Investing the Templeton Way (Lauren Templeton)
- The Education of a Speculator (Victor Niederhoffer)

當然,"Warren Buffett"的"Letters to Shareholders"亦是值得各位去閱讀和思考.

Reflexivity

投機奇才"George Soros"一直以來以"Reflexivity"來形容金融市場的週期性活動, 當然這亦是他多年投資獲利所根據的基本哲學.

長話短說,"Reflexivity"亦即是指出人類總是帶有知覺(看法),而他們跟據看法而作出的買賣往往會影響資產價格.當向上的看法變成主導時,資產價格自然向上,更有趣的是資產價格的變化亦會間接影響公司的基本面因素(Fundamental Factors; e.g. 盈利'資產值等等)增長,而再度影響資產價格.因此一個"自我強化的循環 (Self-reinforcing feedback loops)"便不斷發生.

那麼這是否表示資產價格只會朝著同一個方向走動(例如向上),這是沒有可能的,原因是"自我強化的循環"的因素亦有耗盡的時侯(或者是無法維持下去),便會掉頭走(向下),而開始一個反向的"自我強化的循環".這亦表達為何金融市場會不斷出現上升和下跌的週期.

從高一個層次看,我們大可以以古今中外的智慧去解釋上述的一切:

1) "資產價格"和"基本面因素"的互動 ---> 佛家所指的萬物相依性
2) 資產價格(經濟)不斷進行的"擴張"和"收縮"的週期交替(反向) ---> 道家所指的物極必反
3) 這個世界並沒有所謂的絕對客觀的價值,很多事倩都是相對性的

這亦暗示,假設金融市場和經濟永遠只會向上而不作定期回顧(Review)是極為不設實際和危險的做法.

複利息向上倍增長的力量固然是大,但別忘記向上的因素耗盡後所行走的收縮反向力亦是同樣大和可怕.正如太極圖內的陰陽一樣,對立的能量永遠是對等和守恆的(亦即Conservation of Energy)

這亦指出一個道理: There is no free lunch!!!


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REFLEXIVITY AND BUBBLES by George Soros (Source: Reuters)
Soros outlined his theory of price formation, and how bubbles inflate and collapse, in a brilliant book on “The Alchemy of Finance”, first published in 1987, but updated in 2003. It remains one of the clearest, most incisive explanations of how and why bubbles occur, and shows how profiting from the “madness of crowds” has been pivotal to his success.

In particular, Soros rejected the prevailing idea that “market prices are … passive reflections of the underlying fundamentals”, a dogma he dismissed as market fundamentalism, or that there were stabilizing forces which would automatically drive prices back towards equilibrium.

Instead, Soros propounded a theory of “reflexivity”, in which fundamentals shape perceptions and prices, but prices and perceptions also shape fundamentals. Instead of a one-way, linear relationship in which causality flows from fundamentals to prices and perceptions, Soros developed the theory of a loop in which prices, fundamentals and perceptions all act on one another.

“I contend that financial markets are always wrong in the sense that they operate with a prevailing bias, but that the bias can actually validate itself by influencing not only market prices but also the fundamentals that market prices are supposed to reflect”.

Later he writes more bluntly: “[The efficient market hypothesis and theory of rational expectations] claims that the markets are always right; my proposition is that markets are almost always wrong but often they can validate themselves”.

Beyond a certain point, self-reinforcing feedback loops become unsustainable. But in the meantime positive feedback causes bubbles to inflate further and for longer than anyone could have foreseen at the outset.

“Typically, a self-reinforcing process undergoes orderly corrections in the early stages, and, if it survives them, the bias tends to be reinforced, and is less easily shaken. When the process is advanced, corrections become scarcer and the danger of a climactic reversal greater”.

Gordon Gekko

以混蛋而論，兩套"Wall Street"電影內的"Gordon Gekko"可算是"混蛋得來又帶幾分幽默同可愛"。1987年版的名句"Greed is Good"雖然很像＋分市儈，但在金融市場內有誰不是求財?

筆者會加多幾句: "Greed is Good, greed creates inflation, greed leads to growth, greed creates asset bubbles, greed makes fear finally, greed drives collapse, greed is the close brother of panic, greed is part of the endless cycles"

所以問題並非"Is Greed Good?"，而是"Do you know when to be greedy, when to keep away from the fire"。

2010年版內的Gordon Gekko有幾句很過癮的名句，尤其是在一班年青人面前演講的內容，Gordon一開波便說: "You’re all pretty much fu** up. You don’t know it yet. But, you are the NINJA generation. No Income, No Job, No Assets. You got a lot to live for too."，更過癮的是台下班年青人聽到俾人"XYZ#@"全部好興奮，大拍手掌。

Gordon一直數美國人如何大駛、政府和金融界如何製造bubbles，在演講的末段道出如何解救之法，便是＋分簡單的三個字 ------ "BUY MY BOOK"


1987年版"Wall Street"電影Gordon在"Teldar Paper"股東大會內的"GREED IS GOOD"演講內容:
Greed, for lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures, the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms; greed for life, for money, for love, knowledge, has marked the upward surge of mankind and greed, you mark my words, will not only save Teldar Paper, but that other malfunctioning corporation called the U.S.A.


2010年版"Wall Street"電影Gordon在"Fordham University Business School"的演講內容:
"You’re all pretty much fu** up. You don’t know it yet. But, you are the NINJA generation. No Income, No Job, No Assets. You got a lot to live for too. Someone reminded me the other evening that I once said greed is good. Now it seems its legal. But folks, its greed that makes my bartender buy three houses he can’t afford with no money down. And it's greed that makes your parents refinance their two hundred thousand dollar house for two fifty. Then they take that extra fifty and go down to the mall. They buy a plasma TV, cell phones, computers, a SUV, hey why not a second home while we are it, cause gee whiz we all know the prices of houses in America always go up, right? And its greed that makes the government of this country cut interest rates down to one percent after 9/11 so we can all go shopping again. And they got all these fancy names for trillions of dollars of credits, CMOs, CDOs, SIVs, ABS . You know I honestly think that there’s maybe only seventy five people in the world who know what they are. But I’ll tell you what they are - WMDs, weapons of mass destruction! That’s what they are.

When I was away, it seems greed got greedier with a little bit of envy mixed in. Hedge funders were walking home with fifty, hundred million bucks a year. So Mister Banker, he looks around and says my life looks pretty boring. So he starts leveraging his interests up to forty, fifty to one, with your money, not his, yours, because he could. You’re supposed to be borrowing not them. And the beauty of the deal, no one is responsible. Because everyone is drinking the same Kool-aid. Last year ladies and gentlemen, forty percent of all American corporate profits came from financial services. Not production, not anything remotely to do with the needs of the American public. The truth is we are all part of it now. Banks, consumers, we’re moving the money around in circles. We take a buck, we shoot it full of steroids. We call it leverage. I call it steroid banking.

Now I’ve been considered a pretty smart guy when it comes to finance and maybe I was in prison too long. But sometimes it’s the only place to stay sane and look out through those bars and say “Hey, is everybody out there nuts?”

Its clear as a bell to those who pay attention, the mother of all evil is speculation, leveraged debt. The bottom line is borrowing to the hilt. And I hate to tell you this, it’s a bankrupt business model. It won’t work. Its systemic, malignant, and its global, like cancer. It’s a disease and we got to fight back. How are we going to do that? How are we going to leverage that disease back in our favor? Well I’ll tell you. Three words, “Buy my book!” Prices and profits work."

Wall Street: Money Never Sleeps

筆者並非時常看電影，但近日仍因"Wall Street"內"Gordon Gekko"的一句經典名句"Greed is Good"而走入去戲院看"華爾街2" (Wall Street: Money Never Sleeps)。

20多年後，"Greed is Good"已經變成華爾街的定律 ---- "Greed is Legal"。時間並不能改變人性，而在金融市場內亦離不開"貪婪"、"恐懼"、"爾虞我詐"等等人性。

20多年前的大鱷"Gordon Gekko"踫著華爾街新手"Jake"(Jake亦是Gordon Gekko女兒Winnie的男朋友，但父女關係惡劣)，Jake以協助Gordon改善其父女關係作為條件，要求Gordon查出誰是令舊公司"Zabel Investments"倒閉的幕後黑手。

正所謂江山而改，本性難移，Gordon仍是一條老狐狸，在獄中多年並不能改變其野心，以東山再起為出獄後的目標。

但至低限度，Gordon仍能悟出時間比金錢還要重要，另外親情似乎是他珍惜的東西。

GORDON GEKKO: If there's one thing I learned in prison it's that money is not the prime commodity in our lives... time is.

說回故事發展，Jake同Gordon查出令"Zabel Investments"倒閉的黑手是另一大鱷 --- "Bretton James"。James不斷製造謠言造淡，一方面以"Offshore Hedge Fund"沽空"Zabel Investments"的股票(Zabel持有Toxic Assets)，再在"Federal Reserve Bank"的會議內否決"Bail-Out Zabel Investments"的提議 (是否與2008年Bear Stearns的事件很相似??)。

其後劇情筆者不欲多說，各位還是進戲院看。

無論如何，電影亦指出不少金融市場內的道理:

1) 大鱷總是存在，問題是誰吃誰
2) 欲生存就是要夠醒目，不要盲目相信所謂"必然"的事情
3) There is no Free Lunch，華爾街內不會有人做"冇Jetso"的交易
4) 不管閣下正在做甚麼驚世的Project，投資人只看一字 ---> "PROFIT"
5) 醒目的投機者總愛尋找新的"Speculative Themes"，內容是甚麼，Who Cares!!!
6) 泡沫興起和爆破是永恆不變的事情，從17世紀的"Tulipomania"直至2007年的全球大泡沫，一直只是進行歷史的循環
7) 正如金剛經內所說: "一切有為法，如夢幻泡影"; 資產價格和人的心理亦如是，即是夢幻泡影

恆指Target Price???

翻開報紙不難發現不少人正在談論恆指是否能夠突破22,000點，或者所謂的黃金交叉位。老實說，這並不是容易回答的問題，亦非以簡單"低利率"、"市盈率"等因素便能回答。"低利率"亦可以暗示未來1年"低增長"和"低通漲"的來臨，而且在此環境下，企業的盈利增長可以放緩，而且週期性行業的盈利甚至可以倒退，而造成今年"15倍P/E"便等同明年的"17倍"的情況。

無論如何，上述論調都是"估下估下"，最重要的還是如何在市場內賺到錢 ^_^

欲賺到錢，可能都是要還原基本長勝法門 ---- "Avoid the crowd"，這不單是我講的，而且是長線贏家所說的:

「低買高賣」是說易行難的法則，因為當每個人都買入時，你也跟著買，造成「貨不抵價」的投資。相反，當股價低、投資者退卻的時候，你也跟著出貨，最終變成「高買低賣」---- 鄧普頓爵士

凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。在讀報紙的過程中，可以發現對我來說重要的消息，通常是隱藏在字裡行間的訊息。---- 安德烈·科斯托蘭尼

基於上述原因，現時筆者對以下投資概念興趣不大:
1) 人民幣
2) 黄金
3) 房地產
4) 內需股
5) 中資金融股 (隱藏風險尚未被人所週知)

如果相信中資金融股難以有好表現、中移動(941)和匯控(5)難以大升、內需股和本地地產股已被大眾追捧，在恆指成份股中能夠帶動大市上升的股票可能不太多。

大家可能還記得筆者曾經說過有4大類股票可能具投資價值，或者可以藉機說多一點:

1) 高息公用股/必須性的消費股(Consumer Staples)
防守性的高息公用股/必須性的消費股，不用筆者多說，大家都知是那些股票。若然低息環境持續，美債息率低企，這類股票真是不俗。最重要的是，它們真的不太受經濟週期影響，亦即是純"Yield Spread"的遊戲。

近日，筆者亦有留意一隻不斷受大股東增持的本地電訊營運商股票，其現金流亦足以維持4%的股息。

2) 一些還未被投機者炒賣的行頭(或是牛末熊初表現較好的股票)
例子是"Tech"、"Railway"和"Telecom"行業。在"Telecom"行業中，筆者不太喜歡國內的電訊營運商中移動(941)和聯通(762)，原因是兩者正面對3G的白熱化競爭，優質的電訊設備股可能是可行之選。另外，優質的本地"Tech股"可能不太多，還須小心選擇。

優質的國企農產品股可能是中短期之選，不過可能要"見好就收"

3) 一些被投資者遺棄的股票，不排除有技術性反彈的可能
選擇真是不多，而且不少被遺棄的股票有個別的企業風險，還須十分小心去觀察

4) 私有化/收購對象
一些港資(或在香港經營)股票，可能成為母公司私有化或對手收購的對象。下一間會是誰? 或許是擁有一定分行數目的中型港資銀行、或許是不斷受大股東增持的本地電訊營運商。

無論如何，祝君投資順利!!

農產品

近排有末日博士見稱的"Marc Faber"建議投資於黃金以及農產品，其背後理由亦是他一直強調的通漲和美元下跌等"聽到厭"的理由。

是否像末日博士所論未來數年一定會出現"高通漲"的情況，可能還是言之尚早。至少有一點可以肯定，群眾現時對通漲的恐懼感，可能是有點兒"過了火位"。最令筆者留意的是參不多每份報紙的投資版都是在談論"房地產"、"黃金"等話題，而且開始有不少專家在推介"石油股"。

無論如何，以"Avoid the Crowd"的投資哲學來看，"農產概念股"可能相對黃金、房地產、石油等等熱門"抗通漲資產"可能更具"中短期(當然非長期)"的投資價值。

"Catalysts"可能是"環球天氣反常"和"食物價格上升"等理由。

大家可以留意以下的商品價格的52週走勢(至2010年9月)，包括大麥(Wheat)、大豆油(Soybean oil)、玉米(Corn)以及石油(NY Crude Oil):

大麥(Wheat)


大豆油(Soybean oil)


玉米(Corn)


石油(NY Crude Oil)


雖則圖表之走勢看法是大分具主觀因素，但考慮"群眾喜好(而避之)"、"Potential Catalyst(s)"以及"價格"等因素後，"農產概念股"可能在中短期內有所作為。然而，還是選擇有國企背景的優質的肥料或糧油製造企業為佳。

不過大家還需留意農產品價格可以大幅升跌，不定期去監察和回顧是＋分危險的做法。

市場警號

雖則說股市變幻無常，而且有時高估(Over-priced)、有時低估(Under-priced)，但早晚還要依歸基本面。無論如何，在大量雜音之中，總有一些時侯市場會對對某些股票發出明確的警號。

舉2007年尾/2008年年初為例，當時不少人(當時包括筆者在內)認為環球金融股估值不高，仍有上升空間。結果是這個行業(Sector)不但沒有成為大市上升的火車頭，反而已經見了頂。

事後出了事的AIG、Citigroup更在2008年第1季已經開始大瀉，在期間嚴重跑輸其他環球金融股。其後結果是如何，相信不用多說大家亦＋分清楚。

有兩個"市場警號"是值得我們去留意:
1) 在大市雞犬皆升的時侯，如果有某一些行業升極也升不到，這亦表示該行業可能有一些很大的隱藏風險(Hidden Risk)，而且有不少"Insiders"已經知道。(2007年尾的環球金融股)

2) 在同一個行業內，如個有某一兩隻股票早在大盤大跌之前先行暴瀉，這可能暗示這些公司可能將會出現很大的內在風險(2008年初的AIG、Citigroup)

回到2010年第3季，"市場警號"可能又在某些行業上，今次可能是內銀股以及國內保險股，這兩個行業在近12個月的回報明顯跑輸大市。內銀股未來的壞帳水平很有可能會隨著樓市調控和地方政府(municipal governments)的信貸風險而大幅上升，國內保險股更是受A股積弱的投資風險所影響。

另外，一些股票，例如宏利(945; 相比保誠或歐美金融股)和Alibaba (1688; 相比Tencent)亦相比同業大幅跑輸(或是逆市大瀉)，看來亦正在暗示一些企業內部的風險。

看來現時仍不是對這類股票進行"Bottom-Fishing"的時機。

收息股/長線投資

或許收息是不少人買股票的原因之一，以收息作為投資的其中一個考慮因素本來沒有甚麼大問題。然而，若然以收息(息率)作為唯一的考慮因素(通常人們會加多個P/E)，那麼其想法可能不夠週詳。

以筆者的角度來看，真正的純收息股至少需要乎合以下的條件:
1) 公司現金流(經營現金流 - 資本開支)＋分強勁和穩定，可以持續地派發穩定的股息
2) 經營業務不太受經濟週期影響，在本港的例子可能是公用股、快餐股或者是飲料股。某些電訊經營者可能亦算是，但它們往往受到市場開放(減價戰)以及科技轉變的風險(加大資本開支、被迫投入回報不高的科技)所影響
3) 管理層作風穩健
4) 有一定的經營規模，甚至是行業上的優秀經營者
5) 沒有"致命性"的不明朗因素，例如太受單一產品銷售的影響，或者是政策風險，又或者是科技轉變的風險(科技和電訊經營者往往受此風險所限)

那麼人們通常認為是收息對象的銀行股和能源股，可能並非是理想的純收息股，原因是兩者太受經濟週期影響。反過來說，考慮銀行股的因素是對未來閣下對經濟的看法(經濟會轉好還是放緩，壞帳水平會否轉差?)，而能源股的主要"Driving Factor"當然亦是對能源價格的看法。

地產股又如何? 不用大費周章亦能知道地產股＋分依賴對未來房地產價格的看法。

很多人喜歡保險股的保費現金流穩定的特性，甚至視之為"防守性股票"。但事實並非如此，保險公司＋分依賴投資回報(包括股票和債券利息回報)，以及保戶的索償。換句說話，保險股亦是週期股。


"長線投資"本身並非壞事，甚至有不少人抱此理念而賺到錢。然而，閣下值得留意以下幾點:
1) 有多肯定未來3至5年經濟一定是增長
2) 如果不能肯定，或許可以效法"Warren Buffett"的做法，在投資優質的金融股同時亦投資於不太受經濟週期影響的優質股，例如"Johnson & Johnson"、"Kraft"、"Coca Cola"、"P&G"、"Tesco"、"Wal-Mart"等等，這些真是合格的收息股
3) In long run, we are all dead，所以幻想太長久的事情可能意義不太大
4) 切忌"長線死抱"一些公司自身有問題的股票，又或者是處於泡沫行業的股票，美其名"長線投資"。懶一點可以投資於指數基金，雖然避不開週期風險，但至少能做到不過不失。

2011年

就快踏入2010年的第4季，頭9個月全球各地股市的表現可能沒有人們預期般強，其中2009年被市場稱為"全球救星"的中國市場(A股)更是強差人意。那麼未來1至3年的經濟和投資大環境會怎麼樣?

筆者只是凡人一名，當然不能準確地預知未來。然而，近排亦有一些有趣的觀察:
1) 美國國債(US Treasuries)的債息跌至近2年低位，期中10年期國債息率低至2.75%(9月17日)
2) 反映對未來通漲的10年期TIPS (Treasury Inflation Protection Securities)債息亦不約而同下跌至1.00%，或者是2003年以來最低的水平(能取的數據由2003年起)
3) 相似地，類似美國國債走勢的本地公用股，近日來亦回升近2008年中的高位，亦即表示股息率下試低位
4) 市場近月來有不少集資活動
5) 有避險作用和被借作"Carry Trade"的日圓近月亦不斷向上
6) 數星期前一名裝修工人在電梯內突然問我對股市的看法，下次會不會是"的士司機"??
7) 不少人對高通漲和樓市(本地)抱很大信心，包括家人
8) 香港政府正在想方法應付人們(和各大政黨)對高樓價的不滿
9) 週期性的本地航空公司近日宣佈購買飛機


或許筆者會錯，但是從上述的觀察有以下的看法:
- 市場已有太多人預期高通漲的來臨，結果可能反而是低通漲，甚至是通縮 (相似情況在2008年上半年出現過)
- TIPS債息上次低位亦是處於2008年上半年，當時人們亦預期高通漲的來臨
- 可能已有"Smart Money"在股票市場"Take Profit"，並將資金投入風險較低低美國國債以及公用股，亦將之前借入的日圓償還(相似情況在2008年初出現過)
- 通常人們擔心高樓價的時侯，通常是樓價見頂的先兆，正如1997年上半年、2000年、2008年初
- 裝修工人先生對股市的興趣，當然亦是我的興趣，就是為何他也對股市擁有那麼大的熱情 :)
- 集資活動之源源不絕，通常亦表示不是貪錢的時侯

隨筆

近期令筆者感興趣的股票不多，可能以下是一些可行之選:

1) 真正的高息公用股/必須性的消費股(Consumer Staples)
筆者所指的是真正的高息而且現金流十分穩定(不太受週期影響)的股票，原因是這類股票有很高的抗跌能力，甚至是可以逆市而升。
無論如何，很多股票雖然是掛著防守性的旗號，但估值昂貴(息率很低)，值得小心提防，例如是不少內需股或網絡股

2) 一些還未被投機者炒賣的行頭(Sector)相信這類機會買少見少，而且某些行頭升不上是有其原因，不宜去跟; 搵到著數亦要見好就收。

3) 一些被投資者遺棄的股票，不排除有技術性反彈的可能
不少股票在業績發佈後被投資者拋售，令股價大跌，甚至逆市下瀉，不排除其反彈力度。然而，就算創52週低並不表示不能再跌，尤其是正當公司基本面仍有大家不知的風險，因此要小心行事

4) 私有化/收購對象
一些港資(或在香港經營)股票，可能成為母公司私有化或對手收購的對象，已中獎的有利亞零售、工銀亞洲、港機工程。下一間會是誰? 或許是擁有一定分行數目的中型銀行。


祝大家好運!

穩守突擊

世界盃已經進入16強階段，亦有不少傳統勁旅已經出局(有些更在小組賽事出局)。另一方面，風氣＋分官僚的FIFA時常令具爭議性的事情發生，當然無人敢說＋分依賴肉眼的球証能夠時常保持公正(總有走漏眼的情況，或者受到其他因素影響)。

無論如何，今屆世界盃暫時的賽果總算是"合理"，一些出局的傳統勁旅是有一定的理由。意大利防守差而且攻力不足(即使鋼龍保方不能上陣亦是這樣講)、英格蘭實力不足(近幾屆世界盃通常都是16強上步)、法國差勁的領隊導致嚴重內鬨。

今屆荷蘭的表現算是最令筆者感到驚喜的歐洲傳統勁旅，亦是少數的全勝將軍(另一隊是阿根廷)。

荷蘭球隊一直給予別人全能型足球的感覺(即是以進攻和速度為主的戰述)，過往對傳統勁旅的大賽很多時出現入球多但欠球多的情況。除了1998年世界盃獲得第4名外，近20年荷蘭隊在世界盃並不是＋分令人滿意。

針對今屆世界盃，荷蘭隊的教練尹馬維克採用"穩守突擊"的部署，入了球後便盡力控制主動權(控球率)在中場與對手角力，亦能為球員保存體力。

直至現時，止戰述看來奏效。然而，荷蘭隊的真正考驗可能是8強面對巴西的賽事，巴西和阿根廷多年來算是集攻、守、速度、組織、腳法於一身的超級強隊，荷蘭只能"硬拼"有足球王國之稱的巴西。

無論如何，今晚西葡大戰應該是＋分精彩之賽事，西班牙和葡萄牙都是善於攻擊和防守的歐洲強隊。按實力而言，西班牙可能略為佔優，不過葡萄牙的大賽表現往往比西班牙為好，可算是勝負難料!!

說到"勝負難料"，亦可以套用於現時的投資市場和經濟前景，其實應該說是"看不通"。或許"穩守突擊"是投資者可以選擇的策略，穩定性和息率高的公用股或許是審慎投資組合的其中成員，凡事不宜過於進取.......

正當人們對A股開始失去信心之際

2009年，我們不難聽見中國拯救世界的論調，而上證A股指數在上半年的表現更是一枝獨秀。

2010年僅是過了4個月，國內A股表現相反變得十分不濟，上證A股指數由年初至今更是全球表現最差的指數之一(包尾第二，僅是較希臘Athens General指數好一點)。

過去3年以來，A股/H股的平均溢價是40%左右，但在A股大跌後巳經收窄至6%左右。

國內宏調、房地產泡沫、銀行體系資金開始緊絀等因素正在威脅中國經濟的穩定性，亦有可能影響未來數年的經濟發展。

即使投資者不看好A股的下半年表現，然而在近月以來的恐荒性沽售後，上證A股指數可能出現嚴重超賣的情況，因此A股會出現短期大反彈的情現亦不足為奇。

無論如何，正當大部份人正在看好人民幣的情況下，人民幣或許不是很吸引的投資選擇。

很久不見

很久不見，多個月來很少上來，因此幾乎有多個月沒有update個blog。無論如何，數月來有不少朋友Send email或者是留言關心筆者的動向，筆者真是感受到大家內心的溫暖，亦藉此向他們再次道謝!!!

那麼近數月來筆者做了甚麼? 如同大家一樣，每天都有留意本港以及世界各地所發生的事情，雖然很多事情猶如過眼雲煙般，過了一陣便會忘記。不論是好的、壞的、有趣的、喜悅的、沈悶的，都是眼前的體驗，便欣然接受吧。

閒中除了與三五知己小敍外、還會間中離港旅遊Relax一下，也會玩下online game "Ikariam"，亦有與友人欣賞The Big Four Concert。或者可以用平靜中帶點樂趣來概括近月來的生活，算是不俗。

投資方面近月來比較懶惰，除了讀一讀主要財經新聞和Financial Times的分析文章外，幾乎很少去理財金的事。當然亦有間中進行中線range-trading活動，但還是以中港兩地utilities為主力。

若然大家問我怎樣看2010年的股票市場，筆者仍會不厭其煩地說:
- 遠離群眾(Keep away from the crowd)
- 凡事留有一手 (Never stress yourself too much)
- 永遠持有一些防守性而高息的優質股 (Boring Investment could be a good one)

近月來深入地感悟人世間其中兩寶 ------ 保持謙遜(humility)和感恩(Amazing Grace)的態度

如果謙遜可以助我們遠離各類型誘惑和陷阱，那麼感恩可以令我們時常保持內心的快樂，希望您們也能受用。