拆局

首先要多謝「Cory 兄」的專業意見。

中人壽(2628)和平保(2318)近日派成績表。老實說，齌看「P/L Statement」或「Embedded Value (EV)」而不作思索，很難看出真相。簡單一點，可從「Premium Growth」、「Premium Structure」及「Embedded Value中的New Business Value Growth (NBV)」入手。

先說「Premium Structure」，對中國保險業有多一點認識的朋友可能知道中人壽主要依靠傳統的「Participating/Traditional Insurance Products」，其實有點兒老化。相反，平保和太平洋保險的產品結構(Product Mix)比前者較為分散，其中較具競爭力的「Universal/Unit-linked Products」的比重不低。

三大保險公司(壽險業務)新保費(First-Year Premium)的結構 (1H07/9M07):
中人壽 --> a) Participating + Traditional: 92%; b) Universal: 0%
平保 --> a) Participating + Traditional: 40%; b) Universal: 45%
太平洋保 --> a) Participating + Traditional: 35%; b) Universal: 45%

在外資的加入下，如果缺乏較先進的「Universal Product」，保險公司的競爭力將會被嚴重削弱。直接一點，即是會面對兩個問題 --> 1) 新保費增長(Premium Growth)放緩, 2) 新保單的利潤率受壓。

這兩點似乎已應驗，中人壽07年的「Premium Growth」僅為13%。相反，平保的「Premium Growth」則達16%。再說，近日有人指出平保誇大「Premium」，並說其中包括不少所謂的「Fund Commission Fee」(註: Deposit Premium)。得罪一點筆者亦要說，這是一派胡言。原因是平保涉及較多的「Universal/Unit-link Products」，「Deposit Premium」自然會多一些。

舉香港一成熟市場為例、傳統的「Participating/Traditional Products」已不受歡迎。至少經紀們需要用「Investment Concept」來吸引你買保險產品，而這類產品與「Universal / Unit-link」十分相似。

換句說話，未來數年不難預期中人壽的「Premium Growth」會跑輸給對手，尤其是外資保險公司以及產品結構較強的平保和太平洋保。其實近日中人壽的管理層不否認這情況，但他們仍無具體的對策。


談過「Premium Growth」後，接著討論新保單的利潤率(Margin)。我們剛才指出傳統的「Participating/Traditional Products」在競爭下，未來的「Margin」將會有下降的壓力。是否要証據才肯相信? 當然不成問題。

翻開07年年報，中人壽的「Embedded Value」為RMB 252B，同比增長38%。但若然不計一些「Actuarial Assumption Change，包括將Investment Yield Assumption 由4.5%升至5.5%」，07年的「Embedded Value」可能僅上升14%。不計入「Investment Yield Assumption 由4.3%升至5.0%、Discount Rate 由12%改至11.5%」及A股集資等因素，平保的「Embedded Value」於07年上升28%左右。不計入「Actuarial Assumption Change」，中人壽的「New Business Value」可能增長8%; 相反，平保的「New Business Value」大約增長24%左右。

這正反映中人壽新業務的「Margin」正在收窄，而平保的「Margin」則正在上升(即使不改變 Investment Yield Assumption)。當然，這亦是「Participating Products」和較具競爭力的「Universal Products」之分別。

有人可能會說，那麼叫中人壽加緊推銷「Universal Products」便成。但客觀條件並不對中人壽有利:
1) 平保集中於東部富有的城市，並在北京、上海、深圳、大連、青島及廈門六個地區領先中人壽。一般而言，較成熟的城市遠較中西部二三線城市較適合推銷「Universal Products」。
2) 平保早年一直招兵買馬培訓和招攬大量的精算師、風險管理專才，甚至高薪聘請海外保險業高層，同時亦向匯控請教保險業的運作以及建立中央後勤數據中心。在面對「Universal Product」的較高風險特性，平保較中人壽具能力去實行「風險管理」及「提升產品Margin」等工作。
3) 現時，中人壽本身欠缺相關經驗，而管理層對「Universal Product」發展的意識不強。

另外，不少人常批評平保背著「Pre-1999 的負利差業務」，而中人壽的母公司則將之拿走。又要得罪人，這說法亦是另一謬論。舉工行(1398)和招行(3968)為例，政府數年前由工行的「Balance Sheet」內拿走大批不良貸款(NPLs)，但同時間招行則要靠自己去「搞」。閣下會否因為招行沒有政府幫忙而不喜歡這優質銀行? 你們還是自己想一想吧。

順帶一提，平保07年刻意「Amortize/Write-off」RMB 11.9B的「負利差業務」，令「負利差業務」由RMB 21B減至 RMB 9B。筆者可說，大部份人仍不能看出這一點，同時間還落入「Combined Ratio」的陷阱中。

另外，有人指出中人壽07年大大提高股息，其實是因為中人壽的母公司急需現金，其中包括去應付「負利差業務」的現金支出。在四面受敵的情況下，不保留現金去發展「Universal Product」業務，實在難以苟同。

最後，又會有人說出中人壽享有「國家投資」的神聖地位。「Well」，這可能是中人壽唯一的優勢，但在未來其優勢有收窄之勢，而平保亦涉及不少「國家級」的項目。

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