I Can Fly

被稱為香港的「De-Facto Flag Carrier」的國泰航空(293)近日供佈07年業績，股價繼續受壓。除了市況不明朗外，有分析員擔心「高油價」及「美國經濟放緩」等因素會令國泰08年的盈利倒退。

事實上，筆者敢說上述威脅不會嚴重影響國泰。


油價:
除了能以金融工具部份對沖油價外，航空公司可以加燃油附加費去保持自身的盈利。心水清的朋友都能發覺近幾年航空公司在「機票價」上加入「燃油附加費(Fuel surcharge)」，這亦暗示優質的航空公司有很大的「Bargaining Power」。

翻看國泰的業績，反映航空公司「ASP」的「Yield per RPK」自05年以來不繼上升。05年是HK$0.46，06年升至HK$0.48，而07年更升至HK$0.55。即使不計港龍業務，「Yield per RPK」仍由HK$0.47升至HK$0.52。

盈利率一直企穩，而06、07以及08年的「EBIT Margin」分別為8.1%、8.6%及10.3%，看來高油價一直不成問題。看回過往，國泰近10年只於1998年、2001年及2003上半年錄得損失，而當時油價是很低。結論是國泰害怕亞太區內經濟倒退多於高油價。


美國經濟放緩:
北美僅佔國泰總收入的13%，不算是大問題。但自06年9月收購港龍後，中國業務將為國泰帶來可持續的增長(Sustainable Growth)。換句說話，國泰業務在未來的波動性亦會較過往為低。

論中國的航空服務，老實說，東航(670)及南航(1055)不是港龍的對手，而較強的國航(753)則與國泰和港龍有伙伴的關係(註: 國泰持有國航18.1%股權，同時國航持有17.5%國泰)，故此國泰已在中國市場部署。


台灣三通:
這是其中一個長線隱憂，但入股國航以及全資收購港龍之兩大近年行動，應可抵消三通的長期影響。除此，台灣本土航空公司的競爭力以及空全性(尤是華航)遠不及國泰和港龍。


資本開支(CapEx)及自由現金流:
國泰、港龍以及「Air Hong Kong」合共經營159架航機(國泰: 112架、港龍: 39架)，三者計劃於08及09年分別購入13及11架新航機，而每架一手航機的造價大約為HK$500M至HK$600M左右，而08年的「CapEx」大約為HK$9B至HK$10B左右。

而國泰08年的經營現金流(Operating Cash Flow)大約為HK$11B至HK$12B左右，有十分足夠能力去支付資本開支。另外，國泰坐擁HK$21.6B流動資金，而負債為HK$36.4B。淨資產值為HK$42.8B(註: 不計HK$7.8B的商譽/「Intangible Assets」)，以行業中來說財務十分穩健。


成本控制:
不計燃油的利潤率(Ex-fuel EBIT Margin)於05、06及07年分別為38.8%、41.8%及43.0%。除了「Operating Leverage」一原因外，人力資源成本亦控制有方。何解? 國泰近年以自然流失方法減少年資長的空中服務員，而新請來的員工薪金低不少。(註: 如果有錯請當面指正)

由一業內資深人仕提供，國泰還有一招，便是於外地城市(Outport; 如倫敦、溫哥華)直接聘請當地人為空中服務員。此舉的好處是能夠降低平均成本，因為這類員工的每月平均薪金比起以香港為基地的空中服務員低大既一半。(註:多謝C姐報料)


估值:
不計「Intangible Assets」及「Associates(即國航及Haeco的股權)」，國泰的08年每股淨資產值為HK$9.14，而國航(753)及Haeco(44)的應佔市值大約為HK$4.8左右。以一間高質素的國際航空公司而論，國泰加港龍業務(註: 不計國航及Haeco的的股權)應值1.0至1.7倍的P/B比率。以「Sums of the Parts」估值方法計算，國泰應值HK$14至HK$20左右。現價(HK$14.8)可能已反映大部份壞消息，包括禽流感及美國經濟放緩等不利因素。

無論如何，宜略為等一下才行動，無須急於沽壓大下接貨。

Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。