收購技能 (一項不反映在Balance Sheet上的價值)

俗語有云，「自己未顧掂，千祈不要理人」; 此說法不僅是個人處世之道，在商界中似乎亦奏效。

在商界上，恐怕大多數的商業併購活動不能增加企業價值，甚至是「價值毀滅」。換句說話，如果有公司多年內能藉著明智的收購而不斷增加盈利，其管理質素很可能是卓越的。如果肯花一點眼力，這類上市公司是存在的。老實說，筆者不少的長線愛股是擁有以上特質，此價值不會反映在財務報表上。而欠缺遠見的Sell-Side分析員通常「走寶」，因企業不會預先告知Public何時進行新收購; 除了要保持低調(否刞會引對手來Bid高個價)外，另外，聰明的企業家只會專注自己的生意，並尋求提升長線(3至5年，甚至10年)價值。

對於這類企業，尤其是業務是處於不俗增長的前景下，筆者通常不會輕易沽出，除非股價超出合理估值範圍的上限(以預期一至兩年的市盈率為基準)，甚至在Crazy的市場環境下(如2000年)。

據筆者的經歷，尋找優秀「收購股」期間很容易踏進陷阱，但以下方法或可減低碰壁的機會:

1) 即使沒有豐富的成功收購經驗(如匯控(5)、宏利(945)、渣打(2888)、利豐(494)及保昌(562))，亦要在現成的收購中開始達到Synergy (如經營成本/營業額出現下降趨勢)，很多時市場還未反映該事實(例子如2006年頭的永亨(302))。

2) 收購對象不會遠遠大於企業本身的規模，「蛇吞象」通常沒有好結果。

3) 收購對象要與收購者的業務相似，在此情況下，優秀的收購者才有較高機會整合及提升新業務之營運效率。切忌Diworsification!!

4) 收購成本需合理，以收購對象的預期市盈率來「計數」，因「賣盤」的原因往往是經營效率不高，或者是母公司欲沽出「非核心業務」，以精簡架構。(如利豐(494)分別於1995及2000年購入英之傑和太古的Trading業務部份)。

5) 毫無疑問，「收購股」一定要由優秀Management打理，並有Efficeint的企業營運架構。


利豐(494)，一隻常被忽略的「千里馬」，便是其一收購高手。

除了其聞名的「Soft 3 Dollars增值」經營哲學外，利豐其中一項競爭優勢在於其收購的藝術; 過去十年，該企業從收購營運效益較低的對手，如「英之傑採購服務」、「太古貿易」及「Colby」，不斷提高其行頭地位; 不要忘記，利豐能提高目標公司的純利率至本身水平(3%左右)。

最近，利豐剛收購「德國百貨集團Karstadt Quelle採購部門(KQIS)」，這可能是利豐增加其在歐陸的業務比重之途徑KQIS現有的純利率僅為1%，而收購市盈率只是5.6倍; 管理層指來自KQIS之營業額貢獻於09年或增加至20億歐元(198億港元)，現時歐洲業務佔利豐總營業額的18%，兩至三年後或大大提升至30%左右。在德國的經濟強勁復蘇的形勢下，一切條件似乎對利豐有利，只要該供應鍊管理商能再次向世人顯示其併購能力便成。

順帶一提，過往利豐的營業額穩定高速增長，並與主要市場美國的GDP沒有大關係，何況日後美國比重將會降低。利豐的長遠增長來自以下三點:

1) 環球貿易額預期以6%左右速度增長(Source: World Bank)，亞太區的增長率理應更高，香港和中國的Export(或Re-Export)分別以8%及15%的速度增長。

2) 環球Outsourcing活動上升

3) 利豐以其Supply-Chain Management的管理，One-Stop增值服務，加上資訊及規模等優勢下，不斷擴大其「Market Share」，貿易市場是一個「Fragmented Market」，由數以萬計的Players組成市場架構。據一大行報告，利豐現時的Market Share大約為3%至4%左右，不乏增長潛力。

估值遲點再談......


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