軟硬兼施，一剛打破不平事，一柔化解千年恨
見到不平事，不鳴不快; 但得到好處須回手，窮寇莫追
清官難審家中事，冤家宜解不宜結
風趣活潑，但同時誠實固執
律己以嚴，待人以寬
但若不阻惡事，亦等同助紂為虐
不道破不公事，天下亦難以太平
己所不欲，勿施於人
欲擒先縱，欲進先回
止如泰山，動如流水，動靜皆宜
有所為，有所不為，凡事量力而為
沒有理念不是人，但不切實際亦活不成; 理想現實，取其平衡
自認庸才，知足常樂
安坐家中，放眼天下
言聽四方，亦同時抽絲剝繭; 大膽假設，小心求證
胸懷大志，四海為家; 但天下佳餚美酒，亦不及家中飯暖
不下苦功難得世間財，不好學求教難得實用學識，不歷世間風雨難得大智慧
不怕真材實料之仕，只懼無理取鬧之徒
真金不怕烘爐火，欠缺考驗才不是人生
天意雖難違，但事亦在人為
緣起緣止，不能強求
星期五, 3月 28, 2008
拆局
首先要多謝「Cory 兄」的專業意見。
中人壽(2628)和平保(2318)近日派成績表。老實說，齌看「P/L Statement」或「Embedded Value (EV)」而不作思索，很難看出真相。簡單一點，可從「Premium Growth」、「Premium Structure」及「Embedded Value中的New Business Value Growth (NBV)」入手。
先說「Premium Structure」，對中國保險業有多一點認識的朋友可能知道中人壽主要依靠傳統的「Participating/Traditional Insurance Products」，其實有點兒老化。相反，平保和太平洋保險的產品結構(Product Mix)比前者較為分散，其中較具競爭力的「Universal/Unit-linked Products」的比重不低。
三大保險公司(壽險業務)新保費(First-Year Premium)的結構 (1H07/9M07):
中人壽 --> a) Participating + Traditional: 92%; b) Universal: 0%
平保 --> a) Participating + Traditional: 40%; b) Universal: 45%
太平洋保 --> a) Participating + Traditional: 35%; b) Universal: 45%
在外資的加入下，如果缺乏較先進的「Universal Product」，保險公司的競爭力將會被嚴重削弱。直接一點，即是會面對兩個問題 --> 1) 新保費增長(Premium Growth)放緩, 2) 新保單的利潤率受壓。
這兩點似乎已應驗，中人壽07年的「Premium Growth」僅為13%。相反，平保的「Premium Growth」則達16%。再說，近日有人指出平保誇大「Premium」，並說其中包括不少所謂的「Fund Commission Fee」(註: Deposit Premium)。得罪一點筆者亦要說，這是一派胡言。原因是平保涉及較多的「Universal/Unit-link Products」，「Deposit Premium」自然會多一些。
舉香港一成熟市場為例、傳統的「Participating/Traditional Products」已不受歡迎。至少經紀們需要用「Investment Concept」來吸引你買保險產品，而這類產品與「Universal / Unit-link」十分相似。
換句說話，未來數年不難預期中人壽的「Premium Growth」會跑輸給對手，尤其是外資保險公司以及產品結構較強的平保和太平洋保。其實近日中人壽的管理層不否認這情況，但他們仍無具體的對策。
談過「Premium Growth」後，接著討論新保單的利潤率(Margin)。我們剛才指出傳統的「Participating/Traditional Products」在競爭下，未來的「Margin」將會有下降的壓力。是否要証據才肯相信? 當然不成問題。
翻開07年年報，中人壽的「Embedded Value」為RMB 252B，同比增長38%。但若然不計一些「Actuarial Assumption Change，包括將Investment Yield Assumption 由4.5%升至5.5%」，07年的「Embedded Value」可能僅上升14%。不計入「Investment Yield Assumption 由4.3%升至5.0%、Discount Rate 由12%改至11.5%」及A股集資等因素，平保的「Embedded Value」於07年上升28%左右。不計入「Actuarial Assumption Change」，中人壽的「New Business Value」可能增長8%; 相反，平保的「New Business Value」大約增長24%左右。
這正反映中人壽新業務的「Margin」正在收窄，而平保的「Margin」則正在上升(即使不改變 Investment Yield Assumption)。當然，這亦是「Participating Products」和較具競爭力的「Universal Products」之分別。
有人可能會說，那麼叫中人壽加緊推銷「Universal Products」便成。但客觀條件並不對中人壽有利:
1) 平保集中於東部富有的城市，並在北京、上海、深圳、大連、青島及廈門六個地區領先中人壽。一般而言，較成熟的城市遠較中西部二三線城市較適合推銷「Universal Products」。
2) 平保早年一直招兵買馬培訓和招攬大量的精算師、風險管理專才，甚至高薪聘請海外保險業高層，同時亦向匯控請教保險業的運作以及建立中央後勤數據中心。在面對「Universal Product」的較高風險特性，平保較中人壽具能力去實行「風險管理」及「提升產品Margin」等工作。
3) 現時，中人壽本身欠缺相關經驗，而管理層對「Universal Product」發展的意識不強。
另外，不少人常批評平保背著「Pre-1999 的負利差業務」，而中人壽的母公司則將之拿走。又要得罪人，這說法亦是另一謬論。舉工行(1398)和招行(3968)為例，政府數年前由工行的「Balance Sheet」內拿走大批不良貸款(NPLs)，但同時間招行則要靠自己去「搞」。閣下會否因為招行沒有政府幫忙而不喜歡這優質銀行? 你們還是自己想一想吧。
順帶一提，平保07年刻意「Amortize/Write-off」RMB 11.9B的「負利差業務」，令「負利差業務」由RMB 21B減至 RMB 9B。筆者可說，大部份人仍不能看出這一點，同時間還落入「Combined Ratio」的陷阱中。
另外，有人指出中人壽07年大大提高股息，其實是因為中人壽的母公司急需現金，其中包括去應付「負利差業務」的現金支出。在四面受敵的情況下，不保留現金去發展「Universal Product」業務，實在難以苟同。
最後，又會有人說出中人壽享有「國家投資」的神聖地位。「Well」，這可能是中人壽唯一的優勢，但在未來其優勢有收窄之勢，而平保亦涉及不少「國家級」的項目。
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
中人壽(2628)和平保(2318)近日派成績表。老實說，齌看「P/L Statement」或「Embedded Value (EV)」而不作思索，很難看出真相。簡單一點，可從「Premium Growth」、「Premium Structure」及「Embedded Value中的New Business Value Growth (NBV)」入手。
先說「Premium Structure」，對中國保險業有多一點認識的朋友可能知道中人壽主要依靠傳統的「Participating/Traditional Insurance Products」，其實有點兒老化。相反，平保和太平洋保險的產品結構(Product Mix)比前者較為分散，其中較具競爭力的「Universal/Unit-linked Products」的比重不低。
三大保險公司(壽險業務)新保費(First-Year Premium)的結構 (1H07/9M07):
中人壽 --> a) Participating + Traditional: 92%; b) Universal: 0%
平保 --> a) Participating + Traditional: 40%; b) Universal: 45%
太平洋保 --> a) Participating + Traditional: 35%; b) Universal: 45%
在外資的加入下，如果缺乏較先進的「Universal Product」，保險公司的競爭力將會被嚴重削弱。直接一點，即是會面對兩個問題 --> 1) 新保費增長(Premium Growth)放緩, 2) 新保單的利潤率受壓。
這兩點似乎已應驗，中人壽07年的「Premium Growth」僅為13%。相反，平保的「Premium Growth」則達16%。再說，近日有人指出平保誇大「Premium」，並說其中包括不少所謂的「Fund Commission Fee」(註: Deposit Premium)。得罪一點筆者亦要說，這是一派胡言。原因是平保涉及較多的「Universal/Unit-link Products」，「Deposit Premium」自然會多一些。
舉香港一成熟市場為例、傳統的「Participating/Traditional Products」已不受歡迎。至少經紀們需要用「Investment Concept」來吸引你買保險產品，而這類產品與「Universal / Unit-link」十分相似。
換句說話，未來數年不難預期中人壽的「Premium Growth」會跑輸給對手，尤其是外資保險公司以及產品結構較強的平保和太平洋保。其實近日中人壽的管理層不否認這情況，但他們仍無具體的對策。
談過「Premium Growth」後，接著討論新保單的利潤率(Margin)。我們剛才指出傳統的「Participating/Traditional Products」在競爭下，未來的「Margin」將會有下降的壓力。是否要証據才肯相信? 當然不成問題。
翻開07年年報，中人壽的「Embedded Value」為RMB 252B，同比增長38%。但若然不計一些「Actuarial Assumption Change，包括將Investment Yield Assumption 由4.5%升至5.5%」，07年的「Embedded Value」可能僅上升14%。不計入「Investment Yield Assumption 由4.3%升至5.0%、Discount Rate 由12%改至11.5%」及A股集資等因素，平保的「Embedded Value」於07年上升28%左右。不計入「Actuarial Assumption Change」，中人壽的「New Business Value」可能增長8%; 相反，平保的「New Business Value」大約增長24%左右。
這正反映中人壽新業務的「Margin」正在收窄，而平保的「Margin」則正在上升(即使不改變 Investment Yield Assumption)。當然，這亦是「Participating Products」和較具競爭力的「Universal Products」之分別。
有人可能會說，那麼叫中人壽加緊推銷「Universal Products」便成。但客觀條件並不對中人壽有利:
1) 平保集中於東部富有的城市，並在北京、上海、深圳、大連、青島及廈門六個地區領先中人壽。一般而言，較成熟的城市遠較中西部二三線城市較適合推銷「Universal Products」。
2) 平保早年一直招兵買馬培訓和招攬大量的精算師、風險管理專才，甚至高薪聘請海外保險業高層，同時亦向匯控請教保險業的運作以及建立中央後勤數據中心。在面對「Universal Product」的較高風險特性，平保較中人壽具能力去實行「風險管理」及「提升產品Margin」等工作。
3) 現時，中人壽本身欠缺相關經驗，而管理層對「Universal Product」發展的意識不強。
另外，不少人常批評平保背著「Pre-1999 的負利差業務」，而中人壽的母公司則將之拿走。又要得罪人，這說法亦是另一謬論。舉工行(1398)和招行(3968)為例，政府數年前由工行的「Balance Sheet」內拿走大批不良貸款(NPLs)，但同時間招行則要靠自己去「搞」。閣下會否因為招行沒有政府幫忙而不喜歡這優質銀行? 你們還是自己想一想吧。
順帶一提，平保07年刻意「Amortize/Write-off」RMB 11.9B的「負利差業務」，令「負利差業務」由RMB 21B減至 RMB 9B。筆者可說，大部份人仍不能看出這一點，同時間還落入「Combined Ratio」的陷阱中。
另外，有人指出中人壽07年大大提高股息，其實是因為中人壽的母公司急需現金，其中包括去應付「負利差業務」的現金支出。在四面受敵的情況下，不保留現金去發展「Universal Product」業務，實在難以苟同。
最後，又會有人說出中人壽享有「國家投資」的神聖地位。「Well」，這可能是中人壽唯一的優勢，但在未來其優勢有收窄之勢，而平保亦涉及不少「國家級」的項目。
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星期三, 3月 26, 2008
凡事要有個合理理據
要鄭重重申一點，本部落客(Blog)歡迎自由及正面的對話，筆者並不會因為人家有不同意見而作出打壓。至低限度，筆者會盡力去維持言論自由，筆者並真心感謝各方好友多個月來的支持。
無論如何，在討論時希望各位能夠留意以下幾點:
1) 各位應以禮貌和尊重為談話應有的態度。
2) 在沒有合理理據下對人作出人身攻擊是不能容忍。
3) 同樣地，在沒有合理理據下而否定其他人的論據是不能接受的。
4) 在沒有合理理據下而否定其他人的投資能力是不能接受的。
5) 換句說話，無理的指控、無中生有的謠言、或者是過份的先入為主的主觀意見，全部不能接受。
6) 筆者歡迎來自不同派系的意見。不論是技術派、或是末世教派，只要閣下的說話言之成理，筆者並不會干涉。即使認定明年是世界末日，亦須說明其因。
7) 另外，筆者並沒有責任去透露所有有關自己對某個經濟、行業或個股的詳情。始終每一個人有自己的知識產權，商業和金融市場亦是如此運作。當然，善意和對等的對話可能令多方分享更多的資訊和意見。
舉個例子，一句「Cyclical」而否定及批評一項投資決定，同時亦無合理的理據去推論或証明為何不好。坦白說，筆者絕不會容忍這類不合理的指控。
劣質的讀者(所指的是態度上的差劣)，老實說，本人並不在乎其去留。
無論如何，筆者再次感謝多個月來支持本部落客的各方好友和過路客，並希望各位投資路上愉快!
無論如何，在討論時希望各位能夠留意以下幾點:
1) 各位應以禮貌和尊重為談話應有的態度。
2) 在沒有合理理據下對人作出人身攻擊是不能容忍。
3) 同樣地，在沒有合理理據下而否定其他人的論據是不能接受的。
4) 在沒有合理理據下而否定其他人的投資能力是不能接受的。
5) 換句說話，無理的指控、無中生有的謠言、或者是過份的先入為主的主觀意見，全部不能接受。
6) 筆者歡迎來自不同派系的意見。不論是技術派、或是末世教派，只要閣下的說話言之成理，筆者並不會干涉。即使認定明年是世界末日，亦須說明其因。
7) 另外，筆者並沒有責任去透露所有有關自己對某個經濟、行業或個股的詳情。始終每一個人有自己的知識產權，商業和金融市場亦是如此運作。當然，善意和對等的對話可能令多方分享更多的資訊和意見。
舉個例子，一句「Cyclical」而否定及批評一項投資決定，同時亦無合理的理據去推論或証明為何不好。坦白說，筆者絕不會容忍這類不合理的指控。
劣質的讀者(所指的是態度上的差劣)，老實說，本人並不在乎其去留。
無論如何，筆者再次感謝多個月來支持本部落客的各方好友和過路客，並希望各位投資路上愉快!
星期二, 3月 25, 2008
星期五, 3月 21, 2008
老朋友
正所謂爛牌有爛牌既打法。之前看錯形勢，倒不如停下來思索下，想想如何一步一步收復失地。有時侯，勝負並非絕對，反而逆境中打得好滿足感可能還要大。
內房股，打不得，宏調未散。
黃金煤炭股，估值下調未完，亦不能。
國內金融股，還欠東風，若然H股反彈應是箭頭。
中國內需股，市場還未恢復信心，宜等待低位。
二三線中資股，已經草木皆兵，可能對著市場幹拿不到甚麼甜頭。
在這情況下，「老朋友」總是不離不棄，适一直默默予以支持，相信自從08年1月份開始的大跌市，不少投資者更被一些傳統股票救回一命。老朋友，感謝你們，你們的年代還未過去:
匯控 (5)
太古A (19)
恆生 (11)
渣打 (2888)
宏利 (945)
中電 (2)
恆隆地產 (101)
ASM太平洋 (522)
思捷 (330)
利豐 (494)
有趣的是，正當市場陷於恐懼之際，上述老牌股票以穩健財政，以及有長年派發股息紀錄的大價股，有能力安撫股東。正所謂太陽底下並無新事，投資者始終對這些好公司投下信任一票，或將之保持為投資組合其一要員。
經一番調整後，筆者完成「穩守突擊」部署，而組合以均衡分散(Diversification)為戰略重心，並加入多年一直擦肩而過的國泰(293)，一步一步走向另一高峰......
五大持倉(大約佔組合的75%左右):
利豐(494) (16% - 22%)
渣打(2888) (16% - 22%)
平保(2318) (10% - 15%)
招行(3968) (10% - 15%)
國泰(293) (10% - 15%)
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
內房股，打不得，宏調未散。
黃金煤炭股，估值下調未完，亦不能。
國內金融股，還欠東風，若然H股反彈應是箭頭。
中國內需股，市場還未恢復信心，宜等待低位。
二三線中資股，已經草木皆兵，可能對著市場幹拿不到甚麼甜頭。
在這情況下，「老朋友」總是不離不棄，适一直默默予以支持，相信自從08年1月份開始的大跌市，不少投資者更被一些傳統股票救回一命。老朋友，感謝你們，你們的年代還未過去:
匯控 (5)
太古A (19)
恆生 (11)
渣打 (2888)
宏利 (945)
中電 (2)
恆隆地產 (101)
ASM太平洋 (522)
思捷 (330)
利豐 (494)
有趣的是，正當市場陷於恐懼之際，上述老牌股票以穩健財政，以及有長年派發股息紀錄的大價股，有能力安撫股東。正所謂太陽底下並無新事，投資者始終對這些好公司投下信任一票，或將之保持為投資組合其一要員。
經一番調整後，筆者完成「穩守突擊」部署，而組合以均衡分散(Diversification)為戰略重心，並加入多年一直擦肩而過的國泰(293)，一步一步走向另一高峰......
五大持倉(大約佔組合的75%左右):
利豐(494) (16% - 22%)
渣打(2888) (16% - 22%)
平保(2318) (10% - 15%)
招行(3968) (10% - 15%)
國泰(293) (10% - 15%)
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星期二, 3月 18, 2008
否極泰來
正所謂「物極必反，否極泰來」。正當群眾恐慌地拋售手頭上的股票(尤其是國企股)之際、同時基金經理被迫沽出手頭上的「優質中資股」並「龜縮」入公用股(Utilities)後，似乎最壞的時候已經過去，好消息可能隨之而來。
1) 高盛(GS)及雷曼(LEH)08年的第一季的業績比預期為高。
2) 招行(3968)07年業績好，全年賺RMB 15,243M (HK$1.12)，其中4Q07純利達RMB 5,273M。而「NPL Ratio」則下降至1.54% (Jun-07: 1.66%; Dec-07: 2.12%)。
3) 港股下午回升，其中傳統藍籌升勢強勁。與3月14日不同，今次主要升幅不再是資金避難所的公用股，亦暗示有基金將資金放錢出來買貨。
4) 歐美金融股向上，而匯控(5)及渣打(2888)於倫敦分別升至GBP8.00(HK$125.6)及GBP15.98(HK$250.9)。
可考慮部署反擊，尤其是以非中資的大市值股票為主。同時亦可以選擇被過份沽售的中資優質股。
考慮上升空間、市場風險、企業質素以及派息能力等因素後，筆者今天買入國泰(293)以及增持渣打。
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1) 高盛(GS)及雷曼(LEH)08年的第一季的業績比預期為高。
2) 招行(3968)07年業績好，全年賺RMB 15,243M (HK$1.12)，其中4Q07純利達RMB 5,273M。而「NPL Ratio」則下降至1.54% (Jun-07: 1.66%; Dec-07: 2.12%)。
3) 港股下午回升，其中傳統藍籌升勢強勁。與3月14日不同，今次主要升幅不再是資金避難所的公用股，亦暗示有基金將資金放錢出來買貨。
4) 歐美金融股向上，而匯控(5)及渣打(2888)於倫敦分別升至GBP8.00(HK$125.6)及GBP15.98(HK$250.9)。
可考慮部署反擊，尤其是以非中資的大市值股票為主。同時亦可以選擇被過份沽售的中資優質股。
考慮上升空間、市場風險、企業質素以及派息能力等因素後，筆者今天買入國泰(293)以及增持渣打。
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星期一, 3月 17, 2008
I Can Fly
被稱為香港的「De-Facto Flag Carrier」的國泰航空(293)近日供佈07年業績，股價繼續受壓。除了市況不明朗外，有分析員擔心「高油價」及「美國經濟放緩」等因素會令國泰08年的盈利倒退。
事實上，筆者敢說上述威脅不會嚴重影響國泰。
油價:
除了能以金融工具部份對沖油價外，航空公司可以加燃油附加費去保持自身的盈利。心水清的朋友都能發覺近幾年航空公司在「機票價」上加入「燃油附加費(Fuel surcharge)」，這亦暗示優質的航空公司有很大的「Bargaining Power」。
翻看國泰的業績，反映航空公司「ASP」的「Yield per RPK」自05年以來不繼上升。05年是HK$0.46，06年升至HK$0.48，而07年更升至HK$0.55。即使不計港龍業務，「Yield per RPK」仍由HK$0.47升至HK$0.52。
盈利率一直企穩，而06、07以及08年的「EBIT Margin」分別為8.1%、8.6%及10.3%，看來高油價一直不成問題。看回過往，國泰近10年只於1998年、2001年及2003上半年錄得損失，而當時油價是很低。結論是國泰害怕亞太區內經濟倒退多於高油價。
美國經濟放緩:
北美僅佔國泰總收入的13%，不算是大問題。但自06年9月收購港龍後，中國業務將為國泰帶來可持續的增長(Sustainable Growth)。換句說話，國泰業務在未來的波動性亦會較過往為低。
論中國的航空服務，老實說，東航(670)及南航(1055)不是港龍的對手，而較強的國航(753)則與國泰和港龍有伙伴的關係(註: 國泰持有國航18.1%股權，同時國航持有17.5%國泰)，故此國泰已在中國市場部署。
台灣三通:
這是其中一個長線隱憂，但入股國航以及全資收購港龍之兩大近年行動，應可抵消三通的長期影響。除此，台灣本土航空公司的競爭力以及空全性(尤是華航)遠不及國泰和港龍。
資本開支(CapEx)及自由現金流:
國泰、港龍以及「Air Hong Kong」合共經營159架航機(國泰: 112架、港龍: 39架)，三者計劃於08及09年分別購入13及11架新航機，而每架一手航機的造價大約為HK$500M至HK$600M左右，而08年的「CapEx」大約為HK$9B至HK$10B左右。
而國泰08年的經營現金流(Operating Cash Flow)大約為HK$11B至HK$12B左右，有十分足夠能力去支付資本開支。另外，國泰坐擁HK$21.6B流動資金，而負債為HK$36.4B。淨資產值為HK$42.8B(註: 不計HK$7.8B的商譽/「Intangible Assets」)，以行業中來說財務十分穩健。
成本控制:
不計燃油的利潤率(Ex-fuel EBIT Margin)於05、06及07年分別為38.8%、41.8%及43.0%。除了「Operating Leverage」一原因外，人力資源成本亦控制有方。何解? 國泰近年以自然流失方法減少年資長的空中服務員，而新請來的員工薪金低不少。(註: 如果有錯請當面指正)
由一業內資深人仕提供，國泰還有一招，便是於外地城市(Outport; 如倫敦、溫哥華)直接聘請當地人為空中服務員。此舉的好處是能夠降低平均成本，因為這類員工的每月平均薪金比起以香港為基地的空中服務員低大既一半。(註:多謝C姐報料)
估值:
不計「Intangible Assets」及「Associates(即國航及Haeco的股權)」，國泰的08年每股淨資產值為HK$9.14，而國航(753)及Haeco(44)的應佔市值大約為HK$4.8左右。以一間高質素的國際航空公司而論，國泰加港龍業務(註: 不計國航及Haeco的的股權)應值1.0至1.7倍的P/B比率。以「Sums of the Parts」估值方法計算，國泰應值HK$14至HK$20左右。現價(HK$14.8)可能已反映大部份壞消息，包括禽流感及美國經濟放緩等不利因素。
無論如何，宜略為等一下才行動，無須急於沽壓大下接貨。
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
事實上，筆者敢說上述威脅不會嚴重影響國泰。
油價:
除了能以金融工具部份對沖油價外，航空公司可以加燃油附加費去保持自身的盈利。心水清的朋友都能發覺近幾年航空公司在「機票價」上加入「燃油附加費(Fuel surcharge)」，這亦暗示優質的航空公司有很大的「Bargaining Power」。
翻看國泰的業績，反映航空公司「ASP」的「Yield per RPK」自05年以來不繼上升。05年是HK$0.46，06年升至HK$0.48，而07年更升至HK$0.55。即使不計港龍業務，「Yield per RPK」仍由HK$0.47升至HK$0.52。
盈利率一直企穩，而06、07以及08年的「EBIT Margin」分別為8.1%、8.6%及10.3%，看來高油價一直不成問題。看回過往，國泰近10年只於1998年、2001年及2003上半年錄得損失，而當時油價是很低。結論是國泰害怕亞太區內經濟倒退多於高油價。
美國經濟放緩:
北美僅佔國泰總收入的13%，不算是大問題。但自06年9月收購港龍後，中國業務將為國泰帶來可持續的增長(Sustainable Growth)。換句說話，國泰業務在未來的波動性亦會較過往為低。
論中國的航空服務，老實說，東航(670)及南航(1055)不是港龍的對手，而較強的國航(753)則與國泰和港龍有伙伴的關係(註: 國泰持有國航18.1%股權，同時國航持有17.5%國泰)，故此國泰已在中國市場部署。
台灣三通:
這是其中一個長線隱憂，但入股國航以及全資收購港龍之兩大近年行動，應可抵消三通的長期影響。除此，台灣本土航空公司的競爭力以及空全性(尤是華航)遠不及國泰和港龍。
資本開支(CapEx)及自由現金流:
國泰、港龍以及「Air Hong Kong」合共經營159架航機(國泰: 112架、港龍: 39架)，三者計劃於08及09年分別購入13及11架新航機，而每架一手航機的造價大約為HK$500M至HK$600M左右，而08年的「CapEx」大約為HK$9B至HK$10B左右。
而國泰08年的經營現金流(Operating Cash Flow)大約為HK$11B至HK$12B左右，有十分足夠能力去支付資本開支。另外，國泰坐擁HK$21.6B流動資金，而負債為HK$36.4B。淨資產值為HK$42.8B(註: 不計HK$7.8B的商譽/「Intangible Assets」)，以行業中來說財務十分穩健。
成本控制:
不計燃油的利潤率(Ex-fuel EBIT Margin)於05、06及07年分別為38.8%、41.8%及43.0%。除了「Operating Leverage」一原因外，人力資源成本亦控制有方。何解? 國泰近年以自然流失方法減少年資長的空中服務員，而新請來的員工薪金低不少。(註: 如果有錯請當面指正)
由一業內資深人仕提供，國泰還有一招，便是於外地城市(Outport; 如倫敦、溫哥華)直接聘請當地人為空中服務員。此舉的好處是能夠降低平均成本，因為這類員工的每月平均薪金比起以香港為基地的空中服務員低大既一半。(註:多謝C姐報料)
估值:
不計「Intangible Assets」及「Associates(即國航及Haeco的股權)」，國泰的08年每股淨資產值為HK$9.14，而國航(753)及Haeco(44)的應佔市值大約為HK$4.8左右。以一間高質素的國際航空公司而論，國泰加港龍業務(註: 不計國航及Haeco的的股權)應值1.0至1.7倍的P/B比率。以「Sums of the Parts」估值方法計算，國泰應值HK$14至HK$20左右。現價(HK$14.8)可能已反映大部份壞消息，包括禽流感及美國經濟放緩等不利因素。
無論如何，宜略為等一下才行動，無須急於沽壓大下接貨。
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
星期六, 3月 15, 2008
攻守兼備策略
最後一波沽貨，連優質的中資基金股亦難逃厄運，不少基金經理在客戶續回及中期回報表現等壓力下被迫沽貨，換入公用股。君可見星期五(3月14日)恆指主要由中電(2)、港燈(6)、煤氣(3)及電盈(8)等公用股支持。招行(3968)、百麗(1880)、安踏(2020)、中交建(1800)、中鐵(390)、招商國際(144)等中資優質股，數天來跌幅特別大。
另外，一直被高估的本地二線地產股，尤其是信置(83)，亦由天空樓閣跌回地面。國內房地產在宏調和市場不利下，開始跌低過NAV。
現階段，有幾點可以留意:
1) 市場正是恐慌，連專業玩家亦無奈地在低價拋售優質中資股，換入公用股。
2) 非中資的優質增長型股票是攻守兼備之選。在不失潛在增長下，同時不需要冒系統風險(Systematic Risk)。
3) 台灣概念可以留意。
4) 公用股並非投資首選，因不少基金已投資於此，可能暗示市況很快到底。
攻守兼備策略，以避開中資股為主，但同時不放棄潛在升幅:
渣打(2888) (環球優質股，歐美基金愛股，星加玻政府亦不斷增持)
利豐(494)
思捷(330)
廈門港(3378) (台灣概念，越近$2.2越好)
領匯(823)
ASM太平洋(522)
另外，一直被高估的本地二線地產股，尤其是信置(83)，亦由天空樓閣跌回地面。國內房地產在宏調和市場不利下，開始跌低過NAV。
現階段，有幾點可以留意:
1) 市場正是恐慌，連專業玩家亦無奈地在低價拋售優質中資股，換入公用股。
2) 非中資的優質增長型股票是攻守兼備之選。在不失潛在增長下，同時不需要冒系統風險(Systematic Risk)。
3) 台灣概念可以留意。
4) 公用股並非投資首選，因不少基金已投資於此，可能暗示市況很快到底。
攻守兼備策略，以避開中資股為主，但同時不放棄潛在升幅:
渣打(2888) (環球優質股，歐美基金愛股，星加玻政府亦不斷增持)
利豐(494)
思捷(330)
廈門港(3378) (台灣概念，越近$2.2越好)
領匯(823)
ASM太平洋(522)
星期五, 3月 14, 2008
認錯
由07年10月30日截至08年3月13日，各個指數累積跌幅不小。筆者自己的股票組合亦不能幸免，如下:
恆生指數: 下跌29.5%
國企指數: 下跌40.7%
筆者組合: 下跌28.9%
其中兩大指數的重磅股表現如下:
中移動(941): 下跌33.0%
中人壽(2628): 下跌46.4%
匯控(5): 下跌22.0%
筆者不得不承認自己於07年年尾沒有提高對大市的警覺性。普遍來說，於07年10月至11月其間大部份上市公司的估值已達其「估值上限」。當時自恃大部份持股屬各個行業中最強的企業，並相信其偏高估值很大機會可維持一段時間。結果是市場由偏向樂觀走至偏向悲觀。不能怪誰，只怪自己當時貪心了一點。
幸好的是本身持股大部份屬優質大型企業，而中資股僅佔組合45%左右(有效減低單一市場的系統風險)，自己並無參與「Margin」槓杆借貸以及「Warrants」，結果組合下跌速度僅與恆指相若。幸好的是一些與大盤指數無關的股票，如渣打(2888)發揮其防守作用，筆者一直堅守的分散投資(Diversification)策略看來有一點效果。
正如約翰·鄧普頓爵士(Sir John Templeton)所指出，「不要因為犯了投資錯誤而耿耿於懷，更不要為了彌補上次損失而孤注一擲，而應該找出原因，避免重蹈覆轍」，筆者故此有需要反思。
結論如下，可改進的是:
1) 緊貼監察持股的估值範圍
2) 假設估值已到範圍上限，增長型優質股票仍可保留，但要同時購入「恆指/國指 Put Option」對沖，用一點「Premium」去買個保險看來亦化算。即使股市之後升至瘋狂水平亦可享受其果。另外，二三線股票及一些高風險股票(尤其是週期性)應盡早脫手。
除此，永遠提醒自己:
1) 不用「Margin」，因此不會無奈地被迫於不願的價格下沽出優質貨。「Market Timing」是十分難的。
2) 分散投資不同市場和行業; 無論自身有多聰明，人始終會犯錯，而合理的「集中型分散」有助控制風險。
3) 股票是等同企業的一部份股權。長遠而言，於合理價錢買入優質企業(尤其是增長型股票)是明智做法。
4) 新股要十分小心，沒有足夠的市場資訊是不易玩的，強如中鐵集團(390)亦不能幸免。不少二三線股票缺乏基本面資訊，更是「兵凶戰危」!
P.S. 筆者決定將這一篇「懺悔之文」放進「當眼處」，以示警惕。另外，亦將鄧普頓爵士的「投資心法」放在一起。
恆生指數: 下跌29.5%
國企指數: 下跌40.7%
筆者組合: 下跌28.9%
其中兩大指數的重磅股表現如下:
中移動(941): 下跌33.0%
中人壽(2628): 下跌46.4%
匯控(5): 下跌22.0%
筆者不得不承認自己於07年年尾沒有提高對大市的警覺性。普遍來說，於07年10月至11月其間大部份上市公司的估值已達其「估值上限」。當時自恃大部份持股屬各個行業中最強的企業，並相信其偏高估值很大機會可維持一段時間。結果是市場由偏向樂觀走至偏向悲觀。不能怪誰，只怪自己當時貪心了一點。
幸好的是本身持股大部份屬優質大型企業，而中資股僅佔組合45%左右(有效減低單一市場的系統風險)，自己並無參與「Margin」槓杆借貸以及「Warrants」，結果組合下跌速度僅與恆指相若。幸好的是一些與大盤指數無關的股票，如渣打(2888)發揮其防守作用，筆者一直堅守的分散投資(Diversification)策略看來有一點效果。
正如約翰·鄧普頓爵士(Sir John Templeton)所指出，「不要因為犯了投資錯誤而耿耿於懷，更不要為了彌補上次損失而孤注一擲，而應該找出原因，避免重蹈覆轍」，筆者故此有需要反思。
結論如下，可改進的是:
1) 緊貼監察持股的估值範圍
2) 假設估值已到範圍上限，增長型優質股票仍可保留，但要同時購入「恆指/國指 Put Option」對沖，用一點「Premium」去買個保險看來亦化算。即使股市之後升至瘋狂水平亦可享受其果。另外，二三線股票及一些高風險股票(尤其是週期性)應盡早脫手。
除此，永遠提醒自己:
1) 不用「Margin」，因此不會無奈地被迫於不願的價格下沽出優質貨。「Market Timing」是十分難的。
2) 分散投資不同市場和行業; 無論自身有多聰明，人始終會犯錯，而合理的「集中型分散」有助控制風險。
3) 股票是等同企業的一部份股權。長遠而言，於合理價錢買入優質企業(尤其是增長型股票)是明智做法。
4) 新股要十分小心，沒有足夠的市場資訊是不易玩的，強如中鐵集團(390)亦不能幸免。不少二三線股票缺乏基本面資訊，更是「兵凶戰危」!
P.S. 筆者決定將這一篇「懺悔之文」放進「當眼處」，以示警惕。另外，亦將鄧普頓爵士的「投資心法」放在一起。
星期二, 3月 11, 2008
鄧普頓爵士(Sir John Templeton)的投資心法
再說一次投資宗師約翰·鄧普頓爵士(Sir John Templeton)多年來累積的投資智慧，筆者深信各位應該喜歡:
1) 信仰有助投資：一個有信仰的人，思維會更加清晰和敏銳，犯錯的機會因而減低。要冷靜和意志堅定，能夠做到不受市場環境所影響。
2) 謙遜好學是成功法寶：那些好像對什麼問題都知道的人，其實真正要回答的問題都不知道。投資中，狂妄和傲慢所帶來的是災難，也是失望，聰明的投資者應該知道，成功是不斷探索的過程。
3) 要從錯誤中學習：避免投資錯誤的惟一方法是不投資，但這卻是你所能犯的最大錯誤。不要因為犯了投資錯誤而耿耿於懷，更不要為了彌補上次損失而孤注一擲，而應該找出原因，避免重蹈覆轍。
4) 投資不是賭博：如果你在股市不斷進出，只求幾個價位的利潤，或是不斷拋空，進行期權或期貨交易，股市對你來說已成了賭場，而你就像賭徒，最終會血本無歸。
5) 投資要做功課：買股票之前，至少要知道這家公司出類拔萃之處，如自己沒有能力辦到，便請專家幫忙。不要聽「貼士」：小道消息聽起來好像能賺快錢，但要知道「世上沒有免費的午餐」。
6) 跑贏專業機構性投資者：要勝過市場，不單要勝過一般投資者，還要勝過專業的基金經理，要比大戶更聰明，這才是最大的挑戰。
7) 價值投資法：要購買物有所值的東西，而不是市場趨向或經濟前景。
8) 買優質股份：優質公司是比同類好一點的公司，例如在市場中銷售額領先的公司，在技術創新的行業中，科技領先的公司以及擁有優良營運記錄、有效控制成本、率先進入新市場、生產高利潤消費性產品而信譽卓越的公司。
9) 趁低吸納：「低買高賣」是說易行難的法則，因為當每個人都買入時，你也跟著買，造成「貨不抵價」的投資。相反，當股價低、投資者退卻的時候，你也跟著出貨，最終變成「高買低賣」。
10) 不要驚慌：即使周圍的人都在拋售，你也不用跟隨，因為賣出的最好時機是在股市崩潰之前，而並非之後。反之，你應該檢視自己的投資組合，賣出現有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如沒有，便應該繼續持有手上的股票。
11) 注意實際回報：計算投資回報時，別忘了將稅款和通脹算進去，這對長期投資者尤為重要。
12) 別將所有的雞蛋放在同一個籃子裡：要將投資分散在不同的公司、行業及國家中，還要分散在股票及債券中，因為無論你多聰明，也不能預計或控制未來。
13) 對不同的投資類別抱開放態度：要接受不同類型和不同地區的投資項目，現金在組合裡的比重亦不是一成不變的，沒有一種投資組合永遠是最好的。
14) 監控自己的投資：沒有什麼投資是永遠的，要對預期的改變作出適當的反應，不能買了只股票便永遠放在那裡，美其名為「長線投資」。
15) 對投資抱正面態度：雖然股市會回落，甚至會出現股災，但不要對股市失去信心，因為從長遠而言，股市始終是會回升的。只有樂觀的投資者才能在股市中勝出。
1) 信仰有助投資：一個有信仰的人，思維會更加清晰和敏銳，犯錯的機會因而減低。要冷靜和意志堅定，能夠做到不受市場環境所影響。
2) 謙遜好學是成功法寶：那些好像對什麼問題都知道的人，其實真正要回答的問題都不知道。投資中，狂妄和傲慢所帶來的是災難，也是失望，聰明的投資者應該知道，成功是不斷探索的過程。
3) 要從錯誤中學習：避免投資錯誤的惟一方法是不投資，但這卻是你所能犯的最大錯誤。不要因為犯了投資錯誤而耿耿於懷，更不要為了彌補上次損失而孤注一擲，而應該找出原因，避免重蹈覆轍。
4) 投資不是賭博：如果你在股市不斷進出，只求幾個價位的利潤，或是不斷拋空，進行期權或期貨交易，股市對你來說已成了賭場，而你就像賭徒，最終會血本無歸。
5) 投資要做功課：買股票之前，至少要知道這家公司出類拔萃之處，如自己沒有能力辦到，便請專家幫忙。不要聽「貼士」：小道消息聽起來好像能賺快錢，但要知道「世上沒有免費的午餐」。
6) 跑贏專業機構性投資者：要勝過市場，不單要勝過一般投資者，還要勝過專業的基金經理，要比大戶更聰明，這才是最大的挑戰。
7) 價值投資法：要購買物有所值的東西，而不是市場趨向或經濟前景。
8) 買優質股份：優質公司是比同類好一點的公司，例如在市場中銷售額領先的公司，在技術創新的行業中，科技領先的公司以及擁有優良營運記錄、有效控制成本、率先進入新市場、生產高利潤消費性產品而信譽卓越的公司。
9) 趁低吸納：「低買高賣」是說易行難的法則，因為當每個人都買入時，你也跟著買，造成「貨不抵價」的投資。相反，當股價低、投資者退卻的時候，你也跟著出貨，最終變成「高買低賣」。
10) 不要驚慌：即使周圍的人都在拋售，你也不用跟隨，因為賣出的最好時機是在股市崩潰之前，而並非之後。反之，你應該檢視自己的投資組合，賣出現有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如沒有，便應該繼續持有手上的股票。
11) 注意實際回報：計算投資回報時，別忘了將稅款和通脹算進去，這對長期投資者尤為重要。
12) 別將所有的雞蛋放在同一個籃子裡：要將投資分散在不同的公司、行業及國家中，還要分散在股票及債券中，因為無論你多聰明，也不能預計或控制未來。
13) 對不同的投資類別抱開放態度：要接受不同類型和不同地區的投資項目，現金在組合裡的比重亦不是一成不變的，沒有一種投資組合永遠是最好的。
14) 監控自己的投資：沒有什麼投資是永遠的，要對預期的改變作出適當的反應，不能買了只股票便永遠放在那裡，美其名為「長線投資」。
15) 對投資抱正面態度：雖然股市會回落，甚至會出現股災，但不要對股市失去信心，因為從長遠而言，股市始終是會回升的。只有樂觀的投資者才能在股市中勝出。
分散投資、再談08年策略
又想了一陣，略為改變一下策略。總括一說，08年不宜100%全部投資入中資股，始終市場波動時同一市場內的股票會朝著同一方向走動。技術上來說，即是系統風險(Systematic Risk)
舉例說，自07年10月尾至今(08年3月10日)，中移動(941)下跌30.1%，而中人壽(2628)則下跌44.9%。同一期間，國企指數下挫38.6%，而恆指下跌28.2%。一些增長型的非中資的優質大型股票，同期下跌幅度比國企指數較為小。舉例說，渣打(2888)同期內僅下跌12.7%，利豐(494)下跌26.4%，而思捷(330)則下跌29.2%。
這表示甚麼? 恰當地分散投資(當然指的是投資於相若級數和增長力的股票)於不同的市場以及行業可減低組合的系統風險(Systematic Risk)，但同時不減(甚至增加)回報率。
有人指出畢非特(Warren Buffett)推舉「Focus Investing」，但他同一時間內亦投資不少於8隻股票，而每一隻股票通常處於不同的行業。
投資宗師鄧普頓爵士(Sir John Templeton)時常謙遜地承認人類能力上的限制，由於有出錯的可能，鄧氏多年來強調分散投資(Diversification)的重要性。當市況強勁時，人們很少注視分散等風險管理的重要性。但當市況逆轉時，上述佈局可有效地減低損失。
08年策略:
1) 金融: 以不受次按直接影響，同時位於高增長市場的金融股為主力。其中，中國金融股則以非國有的新晉銀行及保險股為佳。渣打(2888)、恆生(11)、招行(3968)、平保(2318)。中、港、外的專業玩家一致喜歡平保多於中人壽，兩者企業質素上的差距會慢慢顯露。中人壽的國家投資優勢只會放窄而不會增大，同時亦要面對市場競爭開放等挑戰。
2) 內房: 估值合理得多，但在宏調壓力下，可等待下半年才開始考慮大型優質內房股，如富力(2777)。
3) 通漲: 在全球供應及存貨量有限，但同時在中印兩地之需求量增長下，商品及農產品價格有機會高企。宜小心選擇，因部份礦股不便宜，但「Dry Bulk Shipping」，例如中海發展(1138)可看好一點。
4) 內需: 尤以中高檔產品、有品牌和不受租金成本影響者為甚，但要注意估值以及個別企業的競爭力。筆者對恆安(1044)有更大信心。
5) 優質的外向型股票: 憑著自身的「Business Model」而享有的國際競爭優勢，如利豐(494)及思捷(330)。
6) 本地地產: 以擁有中國收租物業為主的本地大型地產股為主，如恆隆地產(101)。
7) 大型國內基建股: 考慮估值後，只剩下中交建(1800)以及中通信服務(552)。
8) 環保及資本投資(Capital Investment): 東方電氣(1072)，雖然股價表現不滿意，但這不能改變其基本面因素。風、核、水電，以及高容量(High Capacity)發電機，大勢所趨。
9) 台海股: 廈門港(3378)，馬兄請加油!
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
舉例說，自07年10月尾至今(08年3月10日)，中移動(941)下跌30.1%，而中人壽(2628)則下跌44.9%。同一期間，國企指數下挫38.6%，而恆指下跌28.2%。一些增長型的非中資的優質大型股票，同期下跌幅度比國企指數較為小。舉例說，渣打(2888)同期內僅下跌12.7%，利豐(494)下跌26.4%，而思捷(330)則下跌29.2%。
這表示甚麼? 恰當地分散投資(當然指的是投資於相若級數和增長力的股票)於不同的市場以及行業可減低組合的系統風險(Systematic Risk)，但同時不減(甚至增加)回報率。
有人指出畢非特(Warren Buffett)推舉「Focus Investing」，但他同一時間內亦投資不少於8隻股票，而每一隻股票通常處於不同的行業。
投資宗師鄧普頓爵士(Sir John Templeton)時常謙遜地承認人類能力上的限制，由於有出錯的可能，鄧氏多年來強調分散投資(Diversification)的重要性。當市況強勁時，人們很少注視分散等風險管理的重要性。但當市況逆轉時，上述佈局可有效地減低損失。
08年策略:
1) 金融: 以不受次按直接影響，同時位於高增長市場的金融股為主力。其中，中國金融股則以非國有的新晉銀行及保險股為佳。渣打(2888)、恆生(11)、招行(3968)、平保(2318)。中、港、外的專業玩家一致喜歡平保多於中人壽，兩者企業質素上的差距會慢慢顯露。中人壽的國家投資優勢只會放窄而不會增大，同時亦要面對市場競爭開放等挑戰。
2) 內房: 估值合理得多，但在宏調壓力下，可等待下半年才開始考慮大型優質內房股，如富力(2777)。
3) 通漲: 在全球供應及存貨量有限，但同時在中印兩地之需求量增長下，商品及農產品價格有機會高企。宜小心選擇，因部份礦股不便宜，但「Dry Bulk Shipping」，例如中海發展(1138)可看好一點。
4) 內需: 尤以中高檔產品、有品牌和不受租金成本影響者為甚，但要注意估值以及個別企業的競爭力。筆者對恆安(1044)有更大信心。
5) 優質的外向型股票: 憑著自身的「Business Model」而享有的國際競爭優勢，如利豐(494)及思捷(330)。
6) 本地地產: 以擁有中國收租物業為主的本地大型地產股為主，如恆隆地產(101)。
7) 大型國內基建股: 考慮估值後，只剩下中交建(1800)以及中通信服務(552)。
8) 環保及資本投資(Capital Investment): 東方電氣(1072)，雖然股價表現不滿意，但這不能改變其基本面因素。風、核、水電，以及高容量(High Capacity)發電機，大勢所趨。
9) 台海股: 廈門港(3378)，馬兄請加油!
Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。
星期一, 3月 10, 2008
落焊
老千局通常輸多嬴少，其中佈局者通常於啤牌上劃上記號(即落焊)。若然52張牌全部給人「落焊」，打來為甚麼?
「Warrant(窩輪)」市場其實分別不大。表面上看，窩輪很像與「Options」分別不大，但現實上「窩輪投資者」一開始處於十分不利的形勢:
1) 窩輪發行商(輪商)有資訊優勢，「Set價」、「計 Risk」，「老散」想都不用想能夠拿到著數。
2) 窩輪很多時能短期操控正股股價，而窩輪的時間值會於到期日接近時大幅下跌，你說玩還是不玩好?
3)「食水深」，若然不是從窩輪、「Accumulators」及「ELN」內「Charge」一個豐厚的「Premium/Commission」，班「I Bankers」的「Bonus」從何來?
4) 輪商有不少「打手」，不難操控流通量很低的窩輪。
5) 「Asymmetric Information」，人家背後大班「專家」給你對賭，又同時設局，還玩甚麼?
正所謂「多個香爐多隻鬼」，又唔見美國流行窩輪。人家的「Option」市場十分成熟，玩家不需陷入「Loser Curse」。俗語「老正」有「千門八將」，即是「正」、「提」、「反」、「脱」、「風」、「火」、「除」、「謠」，窩輪市場內亦不會缺少各方「搵食」的人:
正將 --> 騙局中的主角，其他各將則為其服務 (窩輪發行商，通常亦是投資銀行)
提將 --> 負責設計騙局的人 (發行商裡面大隊計價的「Financial Engineering」專才，負責設計各類「Warrants」、「Accumulators」、「ELNs」)
反將 --> 是用美色來勾引欺騙男人的老千 (君不難察覺輪商喜歡培植大批年輕貌美的「輪后」，讀者可動一動腦筋思索其中原因)
脱將 --> 事後協助老千脱身的人(不適用，人家擺明開檔賺你錢!)
風將 --> 負責收集情報(即收風)的人 (如說金融機構有強大的情報網絡，相信無人反對)
火將 --> 必要时候用武力解決問題的人，亦即是打手 (輪商不公平地操控窩輪價格，很多時正股大升時買「Call輪」都無利可圖，因為不少輪價被「打手」暴力地脫離市場現實)
除將 --> 負責談判的老千 (又係同一句，擺明開檔賺你錢，還須同你講數?)
謠將 --> 負責散播謠言以便執行骗局 (這亦不需多講，投資市場每天謠言消息滿天飛，其中不少發佈者代表各個利益勢力)
炒窩輪，你還敢不敢??
「Warrant(窩輪)」市場其實分別不大。表面上看，窩輪很像與「Options」分別不大，但現實上「窩輪投資者」一開始處於十分不利的形勢:
1) 窩輪發行商(輪商)有資訊優勢，「Set價」、「計 Risk」，「老散」想都不用想能夠拿到著數。
2) 窩輪很多時能短期操控正股股價，而窩輪的時間值會於到期日接近時大幅下跌，你說玩還是不玩好?
3)「食水深」，若然不是從窩輪、「Accumulators」及「ELN」內「Charge」一個豐厚的「Premium/Commission」，班「I Bankers」的「Bonus」從何來?
4) 輪商有不少「打手」，不難操控流通量很低的窩輪。
5) 「Asymmetric Information」，人家背後大班「專家」給你對賭，又同時設局，還玩甚麼?
正所謂「多個香爐多隻鬼」，又唔見美國流行窩輪。人家的「Option」市場十分成熟，玩家不需陷入「Loser Curse」。俗語「老正」有「千門八將」，即是「正」、「提」、「反」、「脱」、「風」、「火」、「除」、「謠」，窩輪市場內亦不會缺少各方「搵食」的人:
正將 --> 騙局中的主角，其他各將則為其服務 (窩輪發行商，通常亦是投資銀行)
提將 --> 負責設計騙局的人 (發行商裡面大隊計價的「Financial Engineering」專才，負責設計各類「Warrants」、「Accumulators」、「ELNs」)
反將 --> 是用美色來勾引欺騙男人的老千 (君不難察覺輪商喜歡培植大批年輕貌美的「輪后」，讀者可動一動腦筋思索其中原因)
脱將 --> 事後協助老千脱身的人(不適用，人家擺明開檔賺你錢!)
風將 --> 負責收集情報(即收風)的人 (如說金融機構有強大的情報網絡，相信無人反對)
火將 --> 必要时候用武力解決問題的人，亦即是打手 (輪商不公平地操控窩輪價格，很多時正股大升時買「Call輪」都無利可圖，因為不少輪價被「打手」暴力地脫離市場現實)
除將 --> 負責談判的老千 (又係同一句，擺明開檔賺你錢，還須同你講數?)
謠將 --> 負責散播謠言以便執行骗局 (這亦不需多講，投資市場每天謠言消息滿天飛，其中不少發佈者代表各個利益勢力)
炒窩輪，你還敢不敢??
星期三, 3月 05, 2008
Discounted Cash Flow (DCF)
如何用「DCF」? 首先要懂得「Profit/Loss Statement」、「Balance Sheet」以及「Cash Flow Statement」三大財務報表，並對三者有深入的理解才行。老實說，合資格的基本面分析者不能欠缺此術。
如果閣下欠缺會計基本功，唯有走去上下堂或者買工具書自修。熟練後可找一些簡單的工業股「小試牛刀」。
那麼「DCF」怎樣用?「DCF」是將一間公司的預期「Free Cash Flow」放入「Net Present Value (NPV) Model」內，並算出其現值(Present Value)。
Operating Cash Flow = Net Profit - Net Non-Cash Profit + Depreciation - Change in Net Working Capital
Free Cash Flow = Operating Cash Flow - CapEx
「Free Cash Flow」的計法如上，但在實際運用上當然涉及一點功夫。通常分析員會預測未來5至10年的「Free Cash Flow」，並在最後一年加上一個「Terminal Value」。
Terminal Value = Free Cash Flow * (1 + Terminal Growth) / (Discount Rate - Terminal Growth)
但需注意，越遠期「Free Cash Flow」的可預見度(Visibility)通常越低。
老實說，大部份上市公司，尤其是那些缺乏競爭優勢，同時處於競爭十分激烈的行業內的企業，通常這些公司的盈利及現金流十分不穩定。這類公司(但佔上市公市十之六七)不宜用「Discounted Cash Flow Approach」，原因是「Garbage In，Garbage Out」。
因此，運用此法之前，必須對宏觀環境、行業前景、企業的競爭優勢、「Business Model」、成本結構等因素弄得清楚，最好便是公司的透明度亦是高的。
可說多一點「Terminal Growth」，通常是用單位數字的增長率。即使是高增長的公司(例如處於高增長的地區中)，在多年後其增長率亦不能逃避放緩的命運(註: 經濟或行業發展成熟後，低增長是必然結果)。實際運用可假定高增長能維持10年，然後其增長率逐漸放緩直至低單位數字的「Terminal Growth Rate」。
如果閣下欠缺會計基本功，唯有走去上下堂或者買工具書自修。熟練後可找一些簡單的工業股「小試牛刀」。
那麼「DCF」怎樣用?「DCF」是將一間公司的預期「Free Cash Flow」放入「Net Present Value (NPV) Model」內，並算出其現值(Present Value)。
Operating Cash Flow = Net Profit - Net Non-Cash Profit + Depreciation - Change in Net Working Capital
Free Cash Flow = Operating Cash Flow - CapEx
「Free Cash Flow」的計法如上，但在實際運用上當然涉及一點功夫。通常分析員會預測未來5至10年的「Free Cash Flow」，並在最後一年加上一個「Terminal Value」。
Terminal Value = Free Cash Flow * (1 + Terminal Growth) / (Discount Rate - Terminal Growth)
但需注意，越遠期「Free Cash Flow」的可預見度(Visibility)通常越低。
老實說，大部份上市公司，尤其是那些缺乏競爭優勢，同時處於競爭十分激烈的行業內的企業，通常這些公司的盈利及現金流十分不穩定。這類公司(但佔上市公市十之六七)不宜用「Discounted Cash Flow Approach」，原因是「Garbage In，Garbage Out」。
因此，運用此法之前，必須對宏觀環境、行業前景、企業的競爭優勢、「Business Model」、成本結構等因素弄得清楚，最好便是公司的透明度亦是高的。
可說多一點「Terminal Growth」，通常是用單位數字的增長率。即使是高增長的公司(例如處於高增長的地區中)，在多年後其增長率亦不能逃避放緩的命運(註: 經濟或行業發展成熟後，低增長是必然結果)。實際運用可假定高增長能維持10年，然後其增長率逐漸放緩直至低單位數字的「Terminal Growth Rate」。
星期二, 3月 04, 2008
PEG謬論
江湖中有不少人常以「PEG」拿作估值上市公司，尤其是增長型公司。「PEG」用法十分簡單，其計算方法連小學生也懂，「PEG」的計法是將「Forward P/E(預期市盈率)」除以「純利增長率(Earnings Growth Rate)」再乘以100倍。市場中不少人認為合理的「PEG」值應是1倍，不難見到在眾傳媒、網絡，甚至書籍中，有為數不少的人以「PEG」作為「終極估值真相」。
但不得不潑冷水，「PEG」一法有十分多的漏洞，筆者隨便就想到一堆疑問:
1) 如果未來一年的預期盈利增長等於20%的公司應值20倍市盈率，難道一間低增長的藍籌公司應值5至7倍市盈率，而盈利倒退的大市值公司則一文不值?
2) 地產公司的售樓盈利每年的波動性很大，今年經常性純利可能大升200%，下一年純利可能倒退70%，計入「物業合理值的升跌」後，情況更混亂。看君如何用「PEG」? (註: 地產股宜用「預期淨資產值(NAV)」)
3) 有時不少增長型公司於一至兩年內有很高的增長率，但期後增長率可能放緩至「Sustainable Level」。在此情況下，「PEG」亦看來不太有用。舉例說，恆生(11)於07年的純利增長超過50%，難道今年的市盈率應值50倍?
4) 一間藍籌型公司，與一間中小型公司，就算同樣處於同一行業以及享有同一預期盈利增長率，亦不等於其市盈率會一樣。何解? 原因是兩者的風險及盈利可預見度(Earnings Visibility)不同。
通常係懶人才會用「PEG」，並不小心地進行「估值」。濫用「PEG」，後果可大可小，尤其是當投資者看錯風險和長期可持續增長等因素。
負責任的投資者會因應不同的行業，運用不同的估值方法，其中一個較為可靠的方法是「Discounted Cash Flow (DCF) Approach」。當然「DCF」一法亦有其限制。使用者事先須假設「Discount Rate」及「Terminal Growth Rate」等「Parameters」，而且用家同時必須擁有一定的財經及會年知識。但相對「市盈率」、「市帳率」或「PEG」等快方法，「DCF」一法相對較為可靠。
有些高手可以一眼便懂使用合適的「估值快方法」，但這並不是每個人都能做到。無論如何，投資並沒有捷徑，唯有多聽、多觀察、多學習、多思考、多「廟算」，才能走向財富之路。
但不得不潑冷水，「PEG」一法有十分多的漏洞，筆者隨便就想到一堆疑問:
1) 如果未來一年的預期盈利增長等於20%的公司應值20倍市盈率，難道一間低增長的藍籌公司應值5至7倍市盈率，而盈利倒退的大市值公司則一文不值?
2) 地產公司的售樓盈利每年的波動性很大，今年經常性純利可能大升200%，下一年純利可能倒退70%，計入「物業合理值的升跌」後，情況更混亂。看君如何用「PEG」? (註: 地產股宜用「預期淨資產值(NAV)」)
3) 有時不少增長型公司於一至兩年內有很高的增長率，但期後增長率可能放緩至「Sustainable Level」。在此情況下，「PEG」亦看來不太有用。舉例說，恆生(11)於07年的純利增長超過50%，難道今年的市盈率應值50倍?
4) 一間藍籌型公司，與一間中小型公司，就算同樣處於同一行業以及享有同一預期盈利增長率，亦不等於其市盈率會一樣。何解? 原因是兩者的風險及盈利可預見度(Earnings Visibility)不同。
通常係懶人才會用「PEG」，並不小心地進行「估值」。濫用「PEG」，後果可大可小，尤其是當投資者看錯風險和長期可持續增長等因素。
負責任的投資者會因應不同的行業，運用不同的估值方法，其中一個較為可靠的方法是「Discounted Cash Flow (DCF) Approach」。當然「DCF」一法亦有其限制。使用者事先須假設「Discount Rate」及「Terminal Growth Rate」等「Parameters」，而且用家同時必須擁有一定的財經及會年知識。但相對「市盈率」、「市帳率」或「PEG」等快方法，「DCF」一法相對較為可靠。
有些高手可以一眼便懂使用合適的「估值快方法」，但這並不是每個人都能做到。無論如何，投資並沒有捷徑，唯有多聽、多觀察、多學習、多思考、多「廟算」，才能走向財富之路。
星期一, 3月 03, 2008
童夢奇緣
一套由劉德華主演的好戲。小男孩一直以為繼母間接害死自己親生母親，對其態度惡劣，又時常離家出走，令父親擔心不已。機緣巧合下，男孩從「神秘老人」處偷取「成長加速劑」，以為變成「大人」後便會解決所有問題。
但「成長」後，他發覺成人世界有另外一堆複雜問題(家庭、工作、愛情...)，反而當小孩子其實是最幸福。以成年人身份與父親對話中，「男孩」懊悔自己一直誤解父親，更大的打擊是完來自己竟然是「二奶的親生子」，而一直自己認定的「孤狸精(繼母)」完來才是正室。同時間，「男孩」亦發覺「成長加速劑」的副作用，自己完來已由「成年人」變成「老人」，生命亦快走向盡頭。
這時間，「神秘老人」向「男孩」說:「你還未明白，生命是個過程，可悲是它不能夠重來，可喜是它亦不需要重來。」......「現在明白亦未遲，未來是充滿希望的，哪怕您的生命只剩一天，也要好好活」。
「男孩」其後反思:「上天給每一個人的時間都一樣，結果怎樣，就看自己如何運用」
「男孩」帶著老弱的身軀，走回家向父親道歉，同時亦勸服「另一母親」不要離家:「其實一個家，少了哪一個都不行，我真不想每個媽媽都不開心」.......
(http://www.youtube.com/watch?v=HZ2nvxD-6uc&feature=related)
這便是人生，很時常不懂珍惜身邊的幸福。但當失去時，人才懂後悔。生命永遠沒有回頭路，唯有每一刻做自己認為應做的事，便今生無憾。
朋友、親人，猶和有緣坐在同一條船上的同路中人，應互相予以包容及幫助......
但「成長」後，他發覺成人世界有另外一堆複雜問題(家庭、工作、愛情...)，反而當小孩子其實是最幸福。以成年人身份與父親對話中，「男孩」懊悔自己一直誤解父親，更大的打擊是完來自己竟然是「二奶的親生子」，而一直自己認定的「孤狸精(繼母)」完來才是正室。同時間，「男孩」亦發覺「成長加速劑」的副作用，自己完來已由「成年人」變成「老人」，生命亦快走向盡頭。
這時間，「神秘老人」向「男孩」說:「你還未明白，生命是個過程，可悲是它不能夠重來，可喜是它亦不需要重來。」......「現在明白亦未遲，未來是充滿希望的，哪怕您的生命只剩一天，也要好好活」。
「男孩」其後反思:「上天給每一個人的時間都一樣，結果怎樣，就看自己如何運用」
「男孩」帶著老弱的身軀，走回家向父親道歉，同時亦勸服「另一母親」不要離家:「其實一個家，少了哪一個都不行，我真不想每個媽媽都不開心」.......
(http://www.youtube.com/watch?v=HZ2nvxD-6uc&feature=related)
這便是人生，很時常不懂珍惜身邊的幸福。但當失去時，人才懂後悔。生命永遠沒有回頭路，唯有每一刻做自己認為應做的事，便今生無憾。
朋友、親人，猶和有緣坐在同一條船上的同路中人，應互相予以包容及幫助......
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