投資哲學


萬法歸一 ,股海唯心至上,到頭來無一法可得,亦無甚麽可失

投機、投資、或中短線交易,只要方法得當,則殊途同歸,並無對錯之分

投資的最高境界並非贏大錢,而是克服心魔


星期一, 6月 30, 2008

PEAK

轉載自金融時報
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Financial Times Lex (30 June 2008)

Peak oil or freak oil? The current oil shock, with Nymex crude touching US$142 , has as much to do with bad luck as geology. And, as usual with luck, man has largely made his own.

The central theme of this decade's bull market in crude is little different from previous oil shocks: a change in expectations about future supplies. In other words, many think we have enough oil today but might not tomorrow. A series of largely man-made disruptions has fed that fear. In countries such as Russia and Mexico, resource nationalism has stifled investment in supply. Violence in Nigeria and Iraq has shut down fields. The Energy Policy Research Foundation estimates the world's lost output of up to 4.5m b/d is the equivalent of twice the world's effective spare capacity.

Whether the problems are below or above the ground, the result is the same: fewer barrels available. The distinction, however, is important – if only because humans, even politicians, can alter their behaviour. When oil prices are rising, producers have an incentive to keep markets tight. But, eventually, expensive oil encourages conservation, new investment and the search for alternatives. Meanwhile, protectionism breeds inefficiency. Russia and Mexico, for example, are taking steps to reduce oil taxes or attract foreign companies, respectively, to address stagnant or falling output.

The same point extends to the demand side. In the US, high oil prices prompt drivers to buy more fuel-efficient cars. Meanwhile, even if Asia's drivers are becoming richer, they will never reach America's currently bloated per capita usage of oil. Governments across Asia are already cutting expensive fuel price subsidies. Shocks are occasionally necessary to change human behaviour. High prices are painful, but will ensure the world does not run out of oil.

不列顛空戰 (Battle of Britain)

敦刻爾克大撤退事件發生後,而法國巴黎已落入納粹德軍手中後,希特拉隨即將矛頭直指英國本土。

德國制訂了針對英國的海獅計劃,務求對英國進行登陸作戰。作戰擬訂以步兵登陸英國南部,並深入及佔領倫敦,切斷其與外部的聯繫,從而一舉佔領英國。但此次作戰需要首先殲滅英國的空中力量,以保障登陸行動的順利。

然而,因為英國南部天氣不穩定,因此德國空軍才於1940年8月13日發動對英國的空中攻勢。

德國當時能動用的空軍實力為1400架轟炸機、400架俯衝轟炸機、120架偵察機以及1100架戰鬥機。相反,守方英國皇家空軍僅能動用大約為700架戰鬥機以及500架轟炸機(註: 其後於8月份英國另外生產900架戰鬥機)。

數據上來看納粹德軍似乎於空戰中享有絕對上之優勢。然而,以下因素說明實際上的空戰能力之差距並非那麼大:
1) 英國皇家空軍之700架戰機,其中不少為性能較先進的「噴火戰鬥機」和「颶風戰鬥機」,能夠以少敵多
2) 英國本土設有新研發的雷達站網絡。換句說話,英國皇家空軍享有資訊和戰況掌握之優勢
3) 地面的防空炮網絡,再加上照明燈和雷達的支援下,能協助守方抗敵
4) 英國南部天氣不穩定,對攻擊者來說等同增加困難度


空戰經過:
8月13日,德國空軍開始突襲英倫海峽及英國本土,計劃殲滅英國的空軍基地及雷達站,以及消除英國的空軍颶風戰鬥機和噴火戰鬥機主力。但在英國南部惡劣天氣的影響下,再加上英國使用新研發的雷達,使得德國空軍在這一天遭到了失敗。自此,英德的空軍不斷在英國的空中交戰,雙方亦傷亡慘重。至8月28日晚,德國對英國城市利物浦發動轟炸,造成英國大量平民傷亡。後來,英國皇家空軍開始對德國進行反擊,在8月下旬接連轟炸德國首都柏林。德國為了對抗皇家空軍的夜襲,便於9月初發動對倫敦的空襲。


戰事結果:
空戰上的失利迫使希特拉在於1940年9月17日下令「無限期推延」海獅計劃,德國登陸英國的企圖宣告失敗。另一個令希特拉取消海獅計劃的主要原因,是他已將戰略目標由西歐轉向了曾經是盟友的蘇聯(註: 攻擊東面的蘇聯其後被證明是錯誤的做法,因希特拉將兵力分散於東西兩面作戰。)。

德軍損失飛機1700餘架,被擊傷飛機約700架。相反,英國僅損失飛機900餘架,但於倫敦的空襲中有大約十四萬人死亡。


「不列顛空戰」可能有以下啟示:
1) 如果「敦刻爾克大撤退」是說明將二三線股票「Cut Loss」,那麼「不列顛空戰」則是說明於逆市下,投資者應該「堅守」那些優質而且長期派高息的大市值股票
2) 資訊優勢(知識和經驗)尤其重要,就正如英國本土設有的雷達站
3) 兵貴精不貴多,較先進的「噴火戰鬥機」和「颶風戰鬥機」能夠以少敵多。因此投資者應選擇那些極具競爭力和享有很強的自由現金流(能長期維持高股息)的上市企業為投資旗艦

星期五, 6月 27, 2008

敦刻爾克大撤退 (發電機計劃)

第二次世界大戰時(1940年5月24日),德國裝甲部隊瓦解法國馬其諾防線後包抄人數約為33萬的英法盟軍,而盟軍撤至敦刻爾克(位於法國東北部靠近比利時的港口)。與此同時,德軍卻在這時接到停止前進的命令(註: 這個命令日後被證明是德軍的致命失誤)。為免被德軍圍殲,英法盟軍於千鈞一髮之際執行了當時最大規模的撤退行動。

撤退過程中,英國的皇家空軍與德國空軍爆發激烈空戰,最終英國仍得以動員各種大小船隻將大部份的部隊撤離歐洲大陸。

850艘各種類型、動力引擎、大小的船隻艦隊大量跨海集中到敦克爾刻,1940年5月27日開始撤走了第一批士兵,到6月4日時已經有超過33萬人成功逃脫,其中23萬是英國遠征軍。這次的撤退雖為英國保留了元氣,避免了全軍覆沒的悲劇,並成為四年後反攻的本錢之一。但是聯軍的所有重型裝備都遺留在歐洲大陸,使得英國本土的地面防衛嚴重不足。

知難而退、有可為有可不為、以長遠大局著想、懂得棄車保帥,這些都能形容英國人處世之道,而敦刻爾克大撤退為一例證。

套入投資世界,「敦刻爾克大撤退」有點兒似將一些「不能久守」之二三線股票進行「Cut Loss」,以保存實力作日後反攻之用

有一些極具競爭力,而且享有可持續性現金流的大型上市企業(尤其是那些有多年穩定派息紀錄的公司),當然大可進行「堅守策略」(遲一點會寫一篇「不列顛空戰(Battle of Britain)」,講述英軍期後保衛本土之防衛戰)。

然而,於逆市下,對於以下上市企業,「撤兵」才算是上策(有人用15%、20%、25%為「Cut Loss」之規則,實戰上應因時制宜,但是「紀律性」是十分重要的):

1) 自由現金流不穩定
2) 為週期性行業,或是有不少不明朗因素
3) 沒有可靠的派息紀錄,或是股息率偏低
4) 估值過高
5) 管理層質素不高、企業透明度低
6) 上市時間尚短
7) 企業負債高,而且有沈重的資本開支(CapEx)
8) 之前看法被證明是錯了,而且於未來兩三年內難以扭轉敗局(這一點是十分重要的!)

決定「Cut Loss」或「堅守」與否,還是「見機行事、審時度世、因時制宜」為妙。


P.S. 於近數個月期間,筆者曾進行數個「敦刻爾克大撤退」的行動,同時間借勢優化組合,以加強股息收入

星期四, 6月 26, 2008

最新持倉

近數個星期又做了甚麼?
1) 大約於HK$28增持招行(3968)
2) 當好消息出來之際,於HK$8.1樓上沽出中石化(386)
3) 大約於HK$235增持渣打(2888)
4) 大約於HK$58增持平保(2318)

「穩守突擊」(戰略上的攻勢,戰術上的防禦和反擊)戰略部署後,效果還算不俗。組合之08年預期息率大約為3.0%,其中不少成員為增長股。

六大持倉(佔組合的90%左右):
利豐(494) (25% - 30%)
渣打(2888) (15% - 20%)
招行(3968) (15% - 20%)
國泰(293) (10% - 15%)
平保(2318) (10% - 15%)
太古A(19) (5% - 10%)

增長股與陷阱

坊間不少人愛好增長股,尤其是遇到一些單年盈利增長達30%、50%、100%,人們情緒特別興奮......

然而,筆者總是喜歡「小心駛得萬年船」。天王都無面俾,都要跟隨以下的「Criteria」:
1) 企業競爭力之可持續性(Sustainability)
2) 盈利增長之速度(註: 筆者認為超過15%已經十分好)
3) 盈利增長之可持續性(3至5年後,閣下有多大信心認為高盈利增長還可維持)
4) 盈利質素(e.g. ROE, Profit Margin)
5) 自由現金流之可靠性(註: 經濟逆轉時企業仍能否維持穩定的現金流)
6) 派息能力及(從自由現金流方面入手,正所謂羊毛出自羊身上)
7) 估值(筆者較愛用DCF方法,遠優勝於PEG; 當然,有些Sectors可能須要用P/E Range)


如果考慮上述的「Criteria」,相信大家能「Screen Out」一大堆所謂的「增長股」。每年不少人「喪師」於「增長股」,死因不外乎以下:
1) 買入價之估值太高(例子: 08年初的中資內需股、基建股),即是等同「賭大熱門」,通常冇好結果
2) 自由現金流弱,派息比率低、股息率很低(通常發生於半新股,集資的原因不外乎唔夠錢)
3) 誤將週期股(礦務股、內房股、交易所、航運股、航空股)當作增長股
4) 低估行業內之競爭(以科技/網絡股為例,現實中的競爭比坊間想像更為激烈)
5) 缺乏風險意識
6) 濫用PEG,而不顧風險和自由現金流之可持續性等因素
7) 不看股息率,逆市時只有股息率是較為可靠的估值方法(當然要確定自由現金流之可持續性)

投資不是容易事,須要審慎地分析研究和具備深謀遠慮之見,同時要提防「老千局」!!

星期三, 6月 25, 2008

哪裏是完全無風險的?

先看一看「緣起性空」一襌公案:

彌蘭陀王非常尊敬有過禪悟的那先比丘,那先比丘從禪修中證悟的智慧,出言吐語,充滿了慧思靈巧。有一天,彌蘭陀王向那先比丘道:「眼睛是你嗎?」
那先比丘笑笑,回答道:「不是!」

彌蘭陀王再問:「耳朵是你嗎?」

那先比丘再回答道:「不是!」

「鼻子是你嗎?」

「不是!」

「舌頭是你嗎?」

「不是!」

「那麼,真正的你就只有身體了?」

「不,色身只是假合的存在。」

「那麼『意』,是真正的你?」

「也不是!」

彌蘭陀王經過這些問答,最後問道:「既然眼耳鼻舌身意都不是你,那麼你在哪裡?」

那先比丘微微一笑,反問道:「窗子是房子嗎?」

彌蘭陀王一愕,勉強回答:「不是!」

「門是房子嗎?」

「不是!」

「磚、瓦是房子嗎?」

「不是!」

「那麼,床椅、樑柱才是房子嗎?」

「也不是!」

那先比丘悠然一笑道:「既然窗、門、磚、瓦、樑柱、床椅都不是房子,也不能代表這個房子,那麼,房子在哪裡?」

彌蘭陀王恍然大悟!

彌蘭陀王悟了什麼?「緣起性空」,大地山河,宇宙萬有,那是因緣和合的存在,沒有因緣,就沒有一切!世間上沒有單獨存在的東西,一切假因緣而生,一切是自性空。緣起性空,應該就是禪!


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既然「袋袋」不是身體,也不是自己的。那麼,某人的錢應放在何處呢才算是穩妥??

另外,除了「每人有生必有死」一句話可以說得準之外呢個世界上沒有事情是「完全無風險」的。

有人問古希臘思想家阿那哈斯:「什麼樣的船最安全?」
阿那哈斯說:「那些離開了大海的船。」
不走路,才不會摔倒;不航行,才沒有危險。 但船離開了大海,也就沒有了存在的價值。

投資宗師鄧普頓(SirJohn Templeton)亦曾說過:「避免投資錯誤的唯一方法是不投資,但這卻是你所能犯的最大錯誤。」

做人如果不敢去承擔風險(即使一點點),咁點算好呢?

星期一, 6月 23, 2008

A股估底

1) 上證綜合指數 (6月23日): 2,760點 ---> 08年預期P/E: 17.5倍
2) 52週高: 6,000點 --> 08年預期P/E: 38倍


早陣兒通街通巷係咁唱「阿爺一定係3,000點再度救市」,唱到好似係100%真既一樣。俾人鬧係度「馬後炮」都要講,股場同賭局既傳統智慧有話: 「千百年來之大熱門,避之則吉,隨之則凶」。

從阿爺角度想: 「你地班友當我係ATM咩,就等上證跌穿3,000點睇下你地點算。有多餘錢不如用黎協助四川災民重建仲實際。我話你地班友真係不知所謂!


講完笑啦,其實A股之底可以位於哪兒?

以12,236點計,H股指數之08年預期P/E為14倍左右。如果A股估值與H股指數看齊,上證綜合指數不排除落到去2,200點,或者是「較為保守」之預計

不過,較大機會A股會回到15至16倍P/E,或是2,370至2,510點範圍內

江湖D都要重申一次,預測呢味野好難說得準。然而,如果現水平(2,760點)便說A股已見底,似乎不夠審慎。

君子之為

負荊請罪
負荊請罪講述藺相如因澠池之會被拜為上卿,廉頗深深不忿,說道:「我身為趙國將軍,有著攻取城池,野外戰鬥獲勝之大功,而藺相如則只是以伶牙利齒出眾,從而位居於我之上。而且藺相如出身卑賤,要我位居其下,對我而言實在是極大羞辱。」於是廉頗便對外宣稱,如果他看到藺相如,必定對其大加羞辱。

藺相如在得知此事後,不肯與廉頗會面。在每朝早朝時,經常稱病不去,外人以為他是懼怕了廉頗,其實他只是不欲與廉頗爭鬥。有一次,藺相如出門時,在遠處望見廉頗,即時改變行車方向,以躲避他。但這個舉動使得其門客亦感到羞恥,向其進言,表示不能忍受此種羞辱。藺相如無奈,只有向其說道:「大家以為廉將軍可否與秦王比較?」眾人回答:「不可」藺相如再說道:「即使以秦王之淫威,相如亦敢在大殿上對其作出叱喝,並羞辱秦國群臣,相如雖然不是甚麼勇者,難道只會獨怕廉將軍?其實相如只是顧念趙國之社稷,因為強秦之所以不敢攻打趙國,只是因為我們兩人的存在。如今兩虎相鬥,必有一傷。秦國定必出兵攻趙,而趙國則會面臨危機。我之所以如此逃避廉將軍,實在是因為國家大事遠較個人恩怨為重。」廉頗在得知此事後,即時袒露背部,並背負荊棘至藺相如門前謝罪。廉頗說道:「我實在是鄙賤的人,竟然不知您如此寬宏大量,因而來此謝罪。」而藺相如亦接受了其道歉,這便是著名的「負荊請罪」。

最後藺相如這位丞相與廉頗這位大臣互相賞識,結為「刎頸之交」。


澠池之會
澠池之會講述秦王因完璧歸趙一事惱羞成怒,於其後發兵攻趙,奪取石城。翌年,再攻趙,並殺死趙國軍民二萬人。

在公元前279年,秦王取勝後卻派出使者告知趙王,表示欲與趙王停戰,重修舊好,並相約於西河外澠池會面。趙王畏懼秦國,不願赴會。廉頗、藺相如則獻計說:「王上如果不赴會,則是示弱而秦。」於是趙王決定赴會,並命藺相如率精兵五千相隨,又派了平原君趙勝率領數萬趙軍在澠池附近。廉頗送他們至邊境,並向趙王說:「王上此行,直至整個會議完畢,最多不過三十日便可歸國。如果三十日後仍不歸國,則請立太子為王,以斷絕秦國藉此要脅的希望。」趙王在思考一番後,決定答應,免得趙國被秦國要脅。

趙王到達後,會議便開始,依據古代習俗,兩國國君相會,定必大飲一番,所以秦王和趙王皆飲了數杯。秦王這時藉著幾份醉意,說道:「寡人聽聞趙王愛好音律,不如請趙王上前演奏瑟樂。」趙王不好意思推擋,只好勉強鼓瑟。秦國御史即記下此事,說道:「某年月日,秦王與趙王相會飲酒,秦王命令趙王鼓瑟。」藺相如上前說道:「趙王亦聽聞秦王善於演奏秦國樂器,臣請秦王演奏盆樂,以互相娛樂。」秦王大怒,決不答應。於是藺相如向前進,並跪請秦王。秦王堅決不肯擊盆,藺相如說道:「五步之內,相如可以刎頸以血濺大王! 」

這時左右的侍衛欲以刀斬殺藺相如,藺相如即時怒目視之,並大聲叱喝他們,秦王的侍衛們無不畏懼,只得退開。秦王無奈,惟有擊盆一次。藺相如即召趙國御史記下此事,說道:「某年月日,秦王為趙王擊盆。」秦國的群臣即說道:「請趙國以十五座城池為秦王祝壽。」藺相如即時回敬:「請秦國以首都咸陽為趙王祝壽。」最後直至會議終結,秦王都不能羞辱趙王,趙國亦於邊境部署重兵以對付秦國,結果秦國不敢輕舉妄動。


君子之勇,不是用於小事上的斤斤計較,而是於大是大非之際無懼惡勢力。正如藺相如一樣,面對秦王之霸氣,仍能巧妙對答,為保國體更不顧自身性命安危,實為勇者也。

相反,回到趙國後藺相如以大局為重而處處忍讓大將廉頗,在廉頗知錯向其謝罪後,藺相如更有容人之心,之後兩人更結為刎頸之交。藺相如實為世間少有的「智」、「勇」、「忠」、「恕」兼備之君子也。

星期六, 6月 21, 2008

馬謖失街亭和現金流

馬謖簡介:
馬謖才器過人,且好談論軍計,《三國誌》多次提到,「諸葛亮頻攜謖,逢議點謖」,可謂深受諸葛亮信任;劉備臨終前,曾告誡諸葛亮:「馬謖言過其實,不可大用,君其察之!」,而「亮猶謂不然。以謖為參軍,每引見談論,自晝達夜。」諸葛亮徵討南中時,曾向諸葛亮提議採取心戰。建興六年(228年)街亭之戰時,馬謖因違反軍令,且不聽王平之諫言,剛愎自用,為張郃所破,蜀軍進退無據,不得已放棄隴右三郡,退守漢中,後被諸葛亮處斬。斬首之時,全軍落淚,諸葛亮亦痛哭。


諸葛亮第一次北伐與失街亭:
228年春天,蜀軍準備好北伐,將領魏延提出子午谷之計,請諸葛亮發萬兵給他出子午谷襲取潼關,與由斜谷出兵的諸葛亮大軍會師,這樣便可一舉平定長安以西,但諸葛亮認為過於危險,而且不及攻打隴右般安然,所以不接納魏延的提議。改派由趙雲、鄧芝率一支軍馬作為疑兵,由箕谷擺出要由斜谷道北攻郿城的形勢,以吸引魏軍,諸葛亮則親率主力向祁山進攻。

由於當時劉備的死,加上蜀國數年沒有動靜,所以令曹魏沒有防備蜀軍,當諸葛亮攻來時,朝野都甚為恐懼,天水、南安、安定三郡相繼叛魏,響應蜀軍,同時魏將姜維投降諸葛亮軍,關中震驚。在洛陽的曹叡急率大軍救援,親自到長安坐鎮,派大將軍曹真督軍至郿縣防禦趙雲、張郃領兵五萬抵抗諸葛亮。當時諸葛亮不用魏延、吳懿等為先鋒,卻派馬謖領副將王平到街亭防禦張郃,另派高翔屯兵柳城。

張郃在街亭與馬謖相遇,可是馬謖不遵循諸葛亮的部署,又不接受副將王平的勸阻,不在當道之處下寨,反而上山設陣。張郃將蜀軍包圍在山上,切斷其水源,再督軍大舉進攻,蜀軍大敗,馬謖逃走,眾軍各自逃亡,只有王平領著千人,鳴鼓自守,而張郃又疑蜀軍有伏兵,不作追擊,於是王平集合分散的軍隊,向諸葛亮大軍處撤退。街亭失守,柳城高翔軍又被郭淮攻剋,令北伐軍失掉了進攻的據點和有利形勢,諸葛亮惟有將西縣千多家人帶還漢中,班師撤退。而趙雲、鄧芝的疑兵亦在箕谷無法抵禦曹真的主力軍,趙雲便收集士卒倚勢固守,將棧道燒毀,所以沒有太大的損失。

諸葛亮把臨陣逃脫、棄士兵於不顧的馬謖收獄,諸葛亮雖感可惜,但為嚴守軍令,便斬殺了馬謖、張休及李盛,奪取黃襲等人之兵,王平卻因有作進諫而被提拔。諸葛亮自己仍上書自貶三等,並作了自我批評,劉禪接納,但仍以諸葛亮為右將軍行丞相事,趙雲亦貶為鎮軍將軍,但被諸葛亮大嘉讚賞。


短評:
馬謖失街亭,敗因主要是誤將軍隊駐紮於遠離水源的山上,參軍王平多次勸諫馬謖,但馬謖仍不聽從,又不派兵於水源附近築寨防禦。結果魏軍派重兵於山腳包圍馬謖軍隊,在缺水和補給線被切斷的情況下,馬謖部隊猶如「熱鍋上的螞蟻」般,在魏軍的嚴密包圍下,竟然無人敢下山進擊,敗局不能避免


「水源和其他物資的補給」是行軍其中最重要一環,套入「行商」和「投資」兩範疇內,「正現金流」是尤其緊要。暫不談行商,對於投資者來說,以下情況是十分不利:
1) 自身以過度「借貸(Margin)」去投資。當市況逆轉之際,便會很無奈地於低價沽出股票。
2) 投資於現金流很弱的上市企業,這類企業(股票)隨時被逼放棄有利的投資,在投資失利下隨時有倒閉的風險。
3) 有不少上市企業的業務和財務狀況不俗,但在種種原因一下(例如高資本投資)不能派高息。如果市況開始逆轉,而且本身市場對股票增長前景期望太多(異奇高的P/E是一徵象),下跌風險不低。

固此,精明的投資者通常不會忽略「股息(Dividend)」之重要性:
1) 市況逆轉下,高息率的優質股票之「抗跌力」不俗。
2) 在「固若湯金的碉堡」之保護下,投資者不會失去信心而「不戰而敗」。
3) 穩定的股息為投資者提供彈藥,以作期後「反攻」之用。

星期五, 6月 20, 2008

反攻

中國漏夜突然提高成品油價格,間接令國際期油價格由US$138下跌近US$131。原因十分簡單,人為的低成品油價會令中國人任意消耗油資源,間接令國際油價上漲。

而最有效的解圍之術不是加息,而是「撥亂反正」,即是調高成品油價令人們更加審慎地用油

筆者曾說過「亞洲各政府提高成品油價格(減少補貼)」以及「人們減少用油量」可能是推低油價之「Catalysts」,並且估計當時不是會有很多人願意去相信這些「表面瘋狂」之說。

若然各位一直有留意筆者的文章,可能手中已持有不少具一定「防禦力」的「抗高油價股」,尤其是國泰(293)和中石化(386)。

諸位,反攻之時機到矣!


溫馨提示: 中石化(386)看似有機構投資者於HK$8樓上「計數」,而且提高成品油價格可能只有中線正面影響,宜審慎一點,量力而為。

星期四, 6月 19, 2008

請君入甕

偽裝、設陷阱、裝死、突襲、設天仙局、散佈謠言、干擾........每一刻在市場每一角路正在發生,投資者一不留神便會中伏。

正所謂「兵不厭詐」,而且孫子兵法亦有論: 「兵者,詭道也」,因此我們不要對之感到奇怪。

那麼敵人究竟是誰? 每一名投資者面對由無數市場參與者組成的「市場對手」。而且相對大部份的投資者來說,市場在「情報」、「資金」、「時間」等範疇擁有「絕對優勢」。

1) 閣下的資金是有限,而市場會源源不絕地每一刻安排新的對家,新的資金「同你玩」。
2) 「資訊不對稱(Assymetric Information)」,除了小部份極高透明度之大市值股票外,我們對其他股票所掌握的資訊是十分有限的。
3) 就算你十分好運,閣下一生最多有100歲命,但市場的壽命是接近無限的。
4) 有一點必須留意,不少市場內的對家每一刻正在「使詐」引誘「獵物」入局,而且騙術變幻無窮,令人防不勝防。

很多時市場會刻意令群眾對一個「概念」深信不疑,並從「基本面」和「技術分析」兩方面入手。正當獵物於高價「入貨」後,「捕獵者」便會「出貨」。此技倆時常被人重覆地運用,但每一次魔術師只不過是玩弄「舊酒新瓶」的把戲。

防範方法不外乎「便宜莫貪」、「知己知彼」以及「不打無把握的仗」。投資策略上可運用「戰略上的攻勢,戰術上的防禦和反擊」之「增長型高息股」戰法,以靜制動

虛與實

「HuiLok」猜中左,好野!

事實上,上次提及的三國時代事件全屬「虛構」,是《三國演義》作者羅貫中參巧千古傳說、地方野史傳奇以及逸史傳聞改篇而成。因此,有人說《三國演義》是「七分實三分虛」。

1) 劉關張三英戰呂布 --- 虛構劇情,呂布被孫堅擊退。
2) 貂蟬與連環計(將呂布與董卓分化) --- 歷史上並無貂蟬其人,《三國志》尚未記戴貂蟬之名,但呂布確與董卓侍婢有染。
3) 趙雲長板坡七進七出 --- 應該為長阪,趙雲只是護送劉備家小撤退,沒有七進七出此事。
4) 孔明草船借箭 --- 並無此事,相似事件發生在孫權於濡須塢之戰。
5) 關羽華容道義放曹操 --- 劉備確實曾發兵追截兵敗的曹操,但是去晚了,被曹操跑掉。
6) 孔明三氣周瑜 --- 周瑜未出征西蜀前已去世。但周瑜一次密謀危害劉備時,曾為諸葛亮看穿。
7) 龐統死於落鳳坡 --- 龐統進攻雒城時中箭死去。
8) 孔明六出祁山 --- 諸葛亮伐魏五次,而只有第一次和第四次出祁山。
9) 孔明的空城計 --- 街亭戰敗後,魏軍並未對蜀軍進行追擊。諸葛亮只是曾把西縣的民眾與糧草遷移而已。且當時魏軍主將也非司馬懿。

如果唔講,大家都會不察覺不少著名的三國事件原來不是真實的。筆者見到不少講述兵法的書籍還將「草船借箭」和「空城計」等故事當成史實。

其實,好多時人們會將一些多人提及過的事情當成鐵一般的事實,尤其是正當說話是出於「權威人士口中」。有人說「一個謊言被人連續說多於數百次後,大眾便會信以為真」。

老實說,投資市場時常聽到一些被大眾認為「鐵律」的事情。江湖經驗之談,當身邊差唔多每一個人都對一個「View」只信不疑之際,正是「反其道而行」或「離場」之際

2007年下半年,我們不難聽到:
1) 中國股市(A+H)只升不跌
2) 由於高增長,A股及H股市場值高P/E (e.g. 25x 至 40x)
3) 所有股價調整是買H股良機,用埋「Margin」仲好
4) 所有中國的IPO一定要認購,只會升唔會跌
5) 美股一定跑輸A股及H股

但從2008年頭至今:
1) A股及H股市場下跌幅度大,由30%至50%不等
2) H股08 P/E去番14倍,而A股08 P/E去番17倍(08年6月17日)
3) 於08年1月至2月份借「Margin」博反彈的結局,不用多說
4) 不少中國的IPO錄得累積負回報
5) 自2007年12日起,美股跑嬴A股及H股

現在筆者時不難聽到以下「鐵律」,尤其是從散戶口中聽到:
1) 油價只升不跌,原因是供不應求,而中印兩國用量日增,並無泡沫
2) 農產品是08年勝算高的投資
3) 美國經濟將會面臨長期衰退
4) 美元只會走弱
5) 國內煤炭股是最「Defensive」之選

共通點

大家試估一估以下著名的三國時代事件有何共通點,下回分解 (註: 當然「與三國時代有關」不計):

1) 劉關張三英戰呂布
2) 貂蟬與連環計(將呂布與董卓分化)
3) 趙雲長板坡七進七出
4) 孔明草船借箭
5) 關羽華容道義放曹操
6) 孔明三氣周瑜
7) 龐統死於落鳳坡
8) 孔明六出祁山
9) 孔明的空城計

黃金比率

下午差唔多想訓著之際,久違的經紀E打黎: 「Albert兄,有D野想向你請教。」(其實我估佢都係悶到想死...嘻嘻)

我即時精神一振: 「喂,大佬E,有Mud好路數? 哪敢教你呀,倒翻轉要你大佬多多關照就真。」

經紀E: 「唔同你講咁多客套說話,你近排點睇D內房股?」

心想又是難題一條,唯有咁答: 「好難講嫁wor,一方面宏調和加息會好影響房價和售樓情況,另一方面個堆內房股估值唔貴......」

經紀E: 「好似好多內房股都相對NAV有好大折讓(Discount),宜家抵唔抵買jek?」

我回應:「這確實是對的,但是多少Discount才算足夠呢? 如果由三成Discount跌到落五成Discount,都幾大穫嫁wor!」

經紀E: 「如果我看長線呢?」

我回應: 「若然你看十年或者二十年,宜家Mud價買個堆優質內房股,實OK嫁! 衰D講,就算你07年11月入貨都冇死,嘻嘻!」

經紀E: 「唔好玩野呀.....如果我想三至五年內穩賺,現在買內房股得唔得?」

我回應: 「如果想三至五年內穩賺,不如買匯控(5)啦,股息又高,岩晒你呢D好(息)之徒。」

經紀E: 「哈哈,唔好玩我啦!」

我回應: 「E哥,老實講啦,如果話識睇短線走勢擺明呃你既遮。不如諗下隻瑞房(272),明年都有兩厘幾息,可攻又可守。係wor,聽講你成日同D客講埋甚麼黃金比率(Golden Ratio),不如用呢個方法睇下Mud位入貨啦!」

經紀E: 「唔好玩啦,Albert兄! 呢D黃金比率係擺明同客吹下水,唔好當真。」

我回應: 「大佬E,唔係卦,你知唔我一直都好信你嫁,仲想搵日向你討教黃金比率添,嘻嘻!」

經紀E: 「唔同你玩啦,有電話入,遲D再找你,bye!」


註: 黃金比率(Golden Ratio) = 1.618
維斯談黃金比率
(http://hk.myblog.yahoo.com/iam-waise/article?mid=5449)

筆者信一句: 「呢個世界冇大路或小路,呢D野係賭場D人諗出黎引人入局。賭局只有長莊或長閒而矣」

星期二, 6月 17, 2008

戰略上的攻勢,戰術上的防禦和反擊

拜占廷名將貝利撒留能以有限兵力抵擋波斯大軍的入侵,在北非驅逐汪達爾人,並在義大利打敗東哥德人,主要是靠以下軍事上的戰略:

1) 以機動性強的精銳重裝甲騎兵(Cataphract/Klibanophoros)作為軍隊前方的左右兩翼,並以重裝甲步作為防御中堅,再以輕裝甲騎兵(多為多各民族的雇傭兵)作為支援配合。
2) 戰略上的攻勢,戰術上的防禦和反擊(攻勢防禦),實行孫子所提倡的「以逸待勞」戰術。實際上貝利撒留是把戰場的主動權先交給對方,並擋住敵人第一波進擊,並等敵人食水用盡再看戰機。如果沒有會戰的機會,亦可以自然將敵逼退。
3) 「攻勢防禦」可以有助節約兵力,並不作出無謂的傷亡,同時能以極少的兵力來完成追求遠大目標的戰局。
4) 以精銳重裝甲騎兵為主力。拜占廷的重騎裝備弓箭作遠程作戰,亦像普通重騎兵一樣配備長矛和刀劍作衝鋒陷陣,騎兵左肩掛上小圓盾和披上裝甲。此兵種「攻守兼備」,具機動性(Mobility)同時亦能適合多樣作戰。
5) 堅定的重裝甲步兵方陣,可以有效抵擋敵方重騎兵的衝擊。貝利撒留通常以步兵方陣擋住敵方的攻擊,並以重騎兵和其他伏兵側擊敵人,形成包圍網。
6) 貝利撒留善於運用聯合兵種作戰的威力(衝鋒遊騎兵+精銳重騎兵+步兵方陣+輕騎)

美國陸軍指揮與參謀學院在80年代專門有一篇論文是講貝利撒留的將道的,總結他的作戰模式,發動戰略意義上的攻勢,手段卻是戰術上的防禦/反擊。同時,貝利撒留善於運用欺詐手段等心理戰技巧。防禦是一種比進攻更強的作戰形式,尤其在當時蠻族缺乏有效的攻堅手段的情況下,堅固的防禦可以彌補貝利撒留一貫存在的兵力不足的弱點,長達一年的羅馬攻防戰就是這種作戰方式最傑出的代表作。在防禦中時刻積極地進攻,而不把防禦當作是單純的權宜之計,這就將防禦上升到了進攻戰略的高度,作為戰略性進攻的一種手段。這是一個非常辯證的關係。


套入股票投資組合,如何運用「戰略上的攻勢,戰術上的防禦和反擊」之戰略?

1) 將第一波之主動權留給市場,並列出穩固的優質投資組合作出「戰術上的防禦」。長遠而言,「Market Timing」是十分困難的,倒不如放棄測市,不用冒無謂的風險。
2) 投資組合以息率不俗的增長型優質大市值股票作為拜占廷精銳重裝甲騎兵,集「攻擊」、「防御」、「機動性」以及「多元化作戰模式」於一身。例子可能是匯控(5)、渣打(2888)、利豐(494)、思捷(330)、中移動(941)、華創(291)等等。
3) 正如軍陣以重裝甲步兵方陣為中堅,投資組合亦需要一些極具防守性的「高息股」,以備忽然逆轉的市況。例子如中電(2)、匯控(5)、恆生(11)和領匯(823)等等。
4) 陣中亦需要一隊為衝鋒用的遊騎兵,作為第一波的進擊。正和投資組合內配置一些「派息不高」但優質的增長型股票。由於息率不高,其波動性較高息股為大。例子如招行(3968)、中人壽(2628)和平保(2318)等等,甚至是一些高風險的機械或工業股。
5) 一些「Asset Plays」、「Cyclicals」及「Turnaround」股票可以成為攻城用的重裝武器。但須注意這些股票的「防御力」通常不高,但是若然用得其法,效果可以很好。然而,有時投資者可能找到一些高息的週期或資產股。
6) 兵種配合得當,就正如投資組合內需要配置不同類型的股票一樣



星期一, 6月 16, 2008

拜占廷式的戰略

東羅馬帝國(拜占廷帝國)可以持續千年,直到伊斯蘭的崛起是由於君士坦丁大帝,君士坦丁堡位居歐亞要衝,政經地位極為重要,而且城堡本身極具防禦能力,歷經千年才敗在土耳其人手下。這種戰略性的前置部署可以說是東羅馬帝國可以延續多年的主因,有一個極具重要性的都城在,那麼即使被敵人侵入或是吞併領土,依然可以有本錢從頭來過而且作為精神象徵也是有重要性的

查士丁尼一世(AD 483 - 565)時期,拜占廷試著要「收復」羅馬帝國的領土,派出了年輕的將領貝利撒留,貝利撒留知道的人不多,現在知道的人更少,但若知道他僅憑手中萬餘人兵力,就可以抵擋波斯大軍的入侵,在北非驅逐汪達爾人,在義大利取回羅馬,並打敗東哥德人。

貝利撒留(Belisarius; AD 505 - 565)的戰略構想建築在他有堅強的重騎兵以及優良的弩,而且他深知擴張戰果、打擊敵人心理的重要性,而且由於他面對的敵人常常數倍於他,所以敵方也就有一種輕視其若小兵力的趨向,這往往造成災難的後果。其攻勢防禦(Defensive Attack)/積極防禦(Active Defence)的構想,跟孫子有許多暗合之處,尤其已在義大利的作戰尤其卓越,把「攻其所必救」的道理發揮的淋漓盡致,而且每當獲取勝利,總是將機動兵力持續打擊在敵人的背後,使他的對手感受到一種恐懼感。

其後,毛理斯(摩里士)皇帝(AD 582 - 602)就是採取守成的作法,建立了很像現代陸軍體制的拜占廷軍隊,更重要的是制海權的確立,一如波希戰爭一樣,在沒有制海權下要進犯君士坦丁堡是一件難事。

綜觀拜占廷的興衰,從戰略上可以看出幾項優點:
1) 優良的軍事教育水準
2) 彈性的軍制與防禦概念(重騎兵戰術為拜占廷軍隊提供機動性,首都君士坦丁堡極具防守性,而多元化的兵種亦增加軍隊的作戰彈性)
3) 綿密的外交與情報收集
4) 技術上的優勢(軍事科技)
5) 制海權,以保持對大城市源源不絕的支援


毛理斯的著作《戰略》,直到19世紀仍然被加以教育軍官,顯示其高度的軍事水準。各省區與都城的共同防禦有彈性又不缺乏韌性。情報工作的優良,使得拜占廷帝國往往可以運用外交手段消弭無形的戰爭。包括像是希臘火(Greek Fire)在內,弓弩裝甲都有較敵人優值的水準。這些都是保持千年帝國興盛的原因。

為何筆者特別對拜占廷的戰略深感興趣?
1) 自身財力和資訊有限,不能於股市中作出強勢的進擊。至低限度,不能長久維持不斷的攻伐行動
2) 筆者玩股票以保存實力為主要目標,或是追求「可持續性(Sustainability)」,而拜占廷在四面受敵下還能生存超過一千年
3) 自身性格較為喜歡「技術取勝」及「高資源效益」,皆因自己是「懶人」一名


那麼,投資策略可以從拜占廷的經驗中取得甚麼?
1) 優良的軍事教育水準 --> 優良的政治、歷史、心理學、經濟、商業、財務金融等等教育,缺一不可
2) 彈性的軍制與防禦概念 --> 防禦概念即指享有很強現金流的高息股,但是同時亦追求增長(即機動性),投資組合的彈性(Flexibility)亦十分重要(防守、增長、投機性的股票互補長短)
3) 綿密的外交與情報收集 --> 對中、港、亞洲、以及歐美的政治、經濟、商業和金融市場資訊的收集。另外,市場玩家的看法亦不能缺乏
4) 技術上的優勢 --> 對金融市場、經濟、行業、企業基本面等因素之分析和思考所需的技術,不是一朝一夕能夠輕易取得。對不同股票類型(Slow Growth, Moderate Growth, High Growth, Asset Plays, Turnaround, Cyclical)的了解和運用不是容易事
5) 制海權 --> 猶如源源不絕的現金流,尤其是高息股的股息,能為投資者帶來「反擊」的本錢,亦極為適合「穩守突擊」的戰略

星期六, 6月 14, 2008

玩股票而矣

「個市咁爛,點玩呀? 」 「唔緊要,爛市有爛市既玩法」

「股價回來必有因,留住先」

「慢慢玩啦,定D黎」

「嬴錢未必開心嫁,有時玩岩個strategy滿足感先至大」

「人品好,自然股品好」

「哇! 你駛唔駛整係識得收息?」 「個市咁差,有得收下息到唔錯嫁啦! 今年又收3厘」

「老朋友,我知道我玩得好你會返黎,信您嫁啦,老友!」

「老友,唔該晒!」

「玩股票遮,唔駛輸身家、斤斤計較、惡意留言、賭名聲、洗人版」

星期五, 6月 13, 2008

巧妙化解

Disclaimer: 以下僅講述一般的外交禮儀,而涉及的女主角已有心上人,各位無須有太多的幻想。但有一點可以肯定,人緣是可以慢慢建立的


與同事A君吃午飯,另一「Department」既女同事(當佢係B小姐)加入。之前有點印象遇過,但真係想不起她名叫甚麼。

唯有問她: 「呢位係同事嗎?」

B: 「Mud 你唔記得我咩,係電梯同你打過招呼喎,好似你見唔到我嘛?」

我心想: 「大佬呀,每天早上聽著 i-Pod 趕返去打咭,真係唔多留意電梯內的事。Ai....依稀記得好似係XXX部門見過佢」

我就同佢講: 「係呀! 我通常遇見靚女就唔敢同佢地打招呼,如果我冇同你Say Hello,即係我當時見到靚女law。係呢,好似係XXX部門見過你wor。」

B: 「好呀,咁你以後千祈唔好係電梯同我打招呼。係喎,A君冇同你介紹過我咩?」

隨即B面向A: 「喂! 你扮事不力wor....」

我又拆局:「阿A同我講有靚女會Join,所以我地咪坐定定等靚女law」

B微笑道: 「夠啦! 再講落去我唔食野都飽晒」

星期四, 6月 12, 2008

再次感謝老朋友/第3季策略

如果各位留意多一點,可能不難發現近日金融市場震央來自亞洲,包括越南和中國A股。雖然導火線是上星期五(6月6日)的美股大瀉,但A股和港股(尤是H股)於星期二(6月10日)的跌幅大於美股。

若然油價和其他原材料價格上升同一幅度,相信新興經濟受影響的程度會比歐美為大。其中一個原因是歐美國家已將較高風險的製造工序轉嫁至亞洲地區,另一原因是平均歐美家庭的抗通漲和經濟放緩的能力較強(註: 從資產和收入角度入手)。

在中國加息、通漲以及國內企業平均盈利能力受壓下,今年下半年策略以「收中/高息」的增長股和收租藍籌為主力

從2008年頭至今,筆者發現正當「兵荒馬亂」下,專業投資者不會太理會企業的增長率,實際一點,變成好「息」之徒。技術上說,預期08年「Dividend Yield」高於2.5%的大市值股票較具防守力(註: 先要懂得看「Free Cash Flow, 或 Operating CF - CapEx」,尤其是其可持續性)。

除了為投資者帶來源源不絕的「現金流」外(註: 十分像物業的租金),派息率不低的股票能夠令沽空者(Short Seller)「知難而退」。沽空者所支付的借貨成本不低(註: 利息 + 股息),再加上有長線投資基金會侯低位(股息率高之際)大量買貨,足以令「Short Selling」部位不容易獲利



借勢擬定08年第3季的策略,其中H股只選擇最佳的以備「持久戰」:

金融: 匯控(5)、渣打(2888)、平保(2318)、招行(3968)、建行(939)、工銀亞洲(349)、永亨(302) (註: 本地銀行股受惠於潛在的加息週期)
航空: 國泰(293)、港機工程(44) (註: 國泰已通過逆市之測試。港機工程於多個月大跌後始具投資價值,尤其是接近 HK$110)
貿易/供應鏈: 利豐(494)
航運: 中海發展(1138) (註: 尤其是接近 HK$20)
石化: 中石化(386) (註: 盡力以Range位下限入貨)
電訊: 中移動(941)
地產: 太古A(19)、恆隆地產(101)、瑞房(272) (註: 以穩定派息的收租股為主,並以太古A信心最大)
零售: 華創(291)、思捷(330) (註: 短期間思捷可能受美元反彈影響)

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俠義和君子之道

筆者有以下看法,唔知自己能做到多少??

1) 謙遜 (太滿的茶杯不能再容納更多)
2) 同情心 (愛之始在於惻隱之心)
3) 樂善好施
4) 平等心
5) 不平則鳴 (不是指小事就斤斤計較,是指以公家大事大道理為先)
6) 慷慨 (出於真心)
7) 以禮待人
8) 承擔盡責 (包括承擔自己的過錯)
9) 勇氣(不是指好勇鬥狠式的匹夫之勇,而是指有膽面對風險和認錯)
10) 智慧 (如何好好運用已吸納的知識)
11) 公正客觀
12) 具自身價值觀而不乏彈性
13) 逍遙自在,不拘小節
14) 收放自如,絕不拖泥帶水
15) 修心為上
16) 以身作則,言行一致
17) 律己以嚴,待人以寬

星期日, 6月 08, 2008

傻瓜,這是戰略上的問題

近日不少人批評招行(3968)以3倍P/B收購港資老牌中型銀行永隆(96)的作價昂貴。沒錯,只看P/B (07: 2.9x; 08: 3.1x)、P/E(08: 25至27倍)和緩慢的增長潛力計,永隆的收購價(HK$156.5)看來不怎麼樣吸引。

換過角度看,如果一間外資銀行欲於香港「插旗」,首先大型的銀行(匯豐、恆生、中銀、渣打、東亞)完全是「Mission Impossible」。再看下去便是選擇中型銀行(永亨、永隆、工銀亞洲),其中母公司為工行(1398)的工銀亞洲(349)絕無可能賣盤。

由「Bank of New York」和「馮氏家族」分別持有20%(共40%)的永亨(302),近年策略主動,並且業績不俗,而且「ROE」亦多年維持於14%以上(07 ROE: 19.4%)。筆者大膽估計永亨賣盤機會不大,除非買家出價很高(HK$178,或5倍P/B,或24至26倍08P/E)

太小型的銀行,從分行網絡和存款基數看,對大型的外來收購者來說不甚吸引。

剩下來的自然便是永隆,其極度保守的經營策略但豐厚的存款正乎合收購者的胃口。沒錯,永隆的營運效益不算是優越(07 ROE: 11%),但這亦意味著極大的盈利改善空間。如果2010年的「ROE」能被提升至16%,那麼到時的「EPS」可能達HK$9.0左右,收購價(HK$156.5)亦暗示17倍的2010 P/E。另外,招行和永隆未來的協同效應(中港業務來往)不能被忽視。筆者當然不認為招行收購永隆的價錢平宜,但亦難說是不合理和高昂。


又要借用一下政治術語: 「傻瓜,這是戰略上的問題(Fool, this is strategic issue)!」

得失心

原來,有時太怕失去珍貴的寶物,太想保謢它,反而事與願違。

有時晚間走進公園內,望向天空,不禁回想小事侯對星空的想像。「天外有天,人外有人」,不知另一個宇宙的「自己」正在做甚麼(註: Multiverse Theory),可能已經化作另一隻貓兒,無拘無束......

其實自己並不是嚮往「流浪」生活,而是對四週圍有多一份「好奇心」,敬天地,敬萬物。

星期四, 6月 05, 2008

事實上

看一看下面個圖,一直話油價是合乎經濟現實的人可能會重新考慮一直的「油價只升不跌」的「鐵律」。算入通漲因素,1979年代初石油危機時的油價為US$104,比起2008年最高的US$135還要低23%左右。

沒錯,中國和印度的石油需求量將會增加,但同時亦有十分多的因素能影響市場供求,其中包括「泡沫油價」、「人們減少用油量」、「亞洲各政府提高成品油價格(減少補貼)」、「另類能源的普及使用」、「新石油能源的發現」、「囤積居奇的儲油者沽貨」等因素,還夠不夠?

有專家曾說過於US$70一桶油價計,油公司仍是有利可圖,各位還不要忘記其中部份產油成本與能源價格有關係的。

自己小心D啦,市場已經俾晒「Signal」......