再談黃金和白銀

近月以來黃金和白銀成為不少人的談論對象。客觀一點 ，不妨以基本面以及心理學角度分析其回報和風險。

從基本面方面看，一大堆理由足以令多世紀以來的"誠實貨幣"價值向上:

1) 歐美中等大國多年以來不斷增加M2供應
2) 但歐美為主的經濟發展速度跟不上M2供應增長，自2001年美國的GDP/M2比率見頂回落，亦利好黃金和白銀
3) 歐債危機不用多言，總之就係難搞。希臘破產機率不細，更令人擔憂的是法國金融系統有風險(法興股價低見EUR17，低於2009年初海嘯低位)
4) 歐美經濟弱勢已成，而Obama所建議的US$477B財政政策可能難有作為。如果連2009年推出的US$787B救市措施亦不能將失業率降低和扭轉樓市弱勢，相信新政策效果難有大作為
5) 歐美公債高企，其中美國的Debt/GDP2由2008年的~60%大升至2010年的95%。在嚴重財政赤字下，以舉債度日的局面難有改善
6) 經濟積弱以及公債高企下，歐美等國只能維持低息以及增加M2供應，別無它法
7) 高通脹可能難被控制，除非美國大幅加息至3%-6%
8) 值得留意，像1980年代初聯儲局主席Paul Volcker的"加息打通脹"的人物難以出現。除了美國已默許"弱美元"之外，經濟積弱以及公債高企亦表明低利率是中長期趨勢

從基本面角度看，只有傻瓜才看淡黃金和白銀，並幻想聯儲局突然大幅加息。

再保險一點，不妨看埋"市場心理因素"。通常真正的泡沫，須要以下兩個條件才能成立:
1) 估值過高
2) 大部份人瘋狂買入，並有大堆理由麻醉自己去進行瘋狂行為

回到2011年的黃金(US$1855/Oz)，估值難說昂貴。與其說黃金昂貴，倒不如說美元貶值速度太快，而且政經局勢風險高得令人驚駭。

另外，不少傳媒、財演(Pundits)和老散，每當黃金和白銀"溫和調整"，便急不及待走出來說黃金泡沫爆破，但每次金價略為回落後便有大量買盤入貨。諷剌的是，2008年US$147的油價沒有太多人說是泡沫，而2010年11月大部份人認為恆指於24,900水平並非頂位，除了充斥牛三理論外，大把人將恆指Target Price設為30,000-35,000點(即使今日仍有人認為恆指能見40,000)。事後回顧，兩件事情的結局都是一樣 ----- 高位回落

從市場心理因素角度，基本面堅挺而廣被看淡的黃金和白銀，看來易升難大挫。

不論從投機、投資、買保險的角度看，黃金和白銀等貴金屬都是十分可取。以防萬一，持有一些實金實銀，亦不算是誇張!!

商品泡沫或觸發自我毁滅的命運

一個較為健康的經濟發展模式應該涉及以下的條件:

1) 銀行體系的資產質素大大改善
2) 私人貸款水平降至較為可持續的水平
3) 商品價格維持在吸引的水平(有利商業投資)
4) 利率維持在合理的水平
5) 私人個戶願意消費,並且開始進行健康的借貸活動 (先決條件是2)
6) 大部份人安份於就業,而非投機活動
7) 企業進行穩定投資,並且漸漸增加人手

以上例子可能是2003年中至2006年的環球經濟環境.

那麼2010年下半年是甚麼的情況??

1) 銀行體系的資產質素仍待改善 (不少歐美銀行仍持有不少具高風險的資產)
2) 歐美私人貸款水平仍是偏高
3) 商品價格維持在偏高水平,部份商品可能處於泡沫水平
4) 在各國政府推出的"Monetary Policy"下,利率維持在低的水平
5) 歐美私人個戶不太願意消費,並且繼續增加"saving"和"de-lever"
6) 越來越多人進行投機活動
7) 環球企業不偏向增加人手

簡單地說,在實體經濟恢復元氣前,投機活動已經十分火熱,看來並非健康的趨勢.

近月來不少投機者參與的商品市場,若然價格高至負面影響企業盈利,或許會在中期內(3至6個月)觸發自我毁滅式的命運.

因此,近日廣受投資者喜愛的商品貨幣澳元(兌美元0.992),或者並不是明智的選擇.

農產品

近排有末日博士見稱的"Marc Faber"建議投資於黃金以及農產品，其背後理由亦是他一直強調的通漲和美元下跌等"聽到厭"的理由。

是否像末日博士所論未來數年一定會出現"高通漲"的情況，可能還是言之尚早。至少有一點可以肯定，群眾現時對通漲的恐懼感，可能是有點兒"過了火位"。最令筆者留意的是參不多每份報紙的投資版都是在談論"房地產"、"黃金"等話題，而且開始有不少專家在推介"石油股"。

無論如何，以"Avoid the Crowd"的投資哲學來看，"農產概念股"可能相對黃金、房地產、石油等等熱門"抗通漲資產"可能更具"中短期(當然非長期)"的投資價值。

"Catalysts"可能是"環球天氣反常"和"食物價格上升"等理由。

大家可以留意以下的商品價格的52週走勢(至2010年9月)，包括大麥(Wheat)、大豆油(Soybean oil)、玉米(Corn)以及石油(NY Crude Oil):

大麥(Wheat)


大豆油(Soybean oil)


玉米(Corn)


石油(NY Crude Oil)


雖則圖表之走勢看法是大分具主觀因素，但考慮"群眾喜好(而避之)"、"Potential Catalyst(s)"以及"價格"等因素後，"農產概念股"可能在中短期內有所作為。然而，還是選擇有國企背景的優質的肥料或糧油製造企業為佳。

不過大家還需留意農產品價格可以大幅升跌，不定期去監察和回顧是＋分危險的做法。

風力發電

相對太陽能而言，現時風力發電在技術上以及成本效益上較為成熟和具實用性。

相對傳统火力發電而言，風力發電較前者為潔淨。在成本效益而言，近年風力發電的成本並不算太過昂貴，並為相關企業帶來一定水平的盈利。

或者這亦能解釋為何全球最大的風力渦輪機製造商維斯塔斯(Vestas; 2007年全球市占率達27%)近年於中國大力投資，並努力實現零部件供應鏈的本土化和定制化。

在中國市場，現時超過75%的新增裝機容量訂單被國內的渦輪機製造商(華銳風電、金風科技、東方電氣等等)獲得。

在強大的綠色能源需求下，相信風力發電市場在未來5年的增長率將會十分強勁

而未來中國的風力發電市場主要由5至7間企業占有大部份的市場，正如國家發改委能源研究所副所長李俊峰表示: 「考慮到全球市場上入流的製造商僅有不到十家，整合是遲早的事——中國最多只需要七家。」

值得留意，中短期的供過於求情況可能亦是一項風險。中國在將所有新渦輪機連上電網方面存在嚴重滯後，這可能導致產能過剩，尤其在內蒙古。

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分析：丹麥風力“刮”向中國
(Financial Times; 20 Apr 09)

對於用在中國的產品，全球最大的風力渦輪機製造商維斯塔斯(Vestas)正努力實現本土化和定制化，希望借此保持對積極進取的中國競爭者的領先地位。

儘管這家在哥本哈根上市的企業看到，在中國市場迅猛擴張之際，自己的全球市場份額有所下滑，但其首席執行官迪特萊烏•恩格爾(Ditlev Engel)上周仍堅稱，自己不會打價格戰。在中國市場，超過75%的新增裝機容量訂單被國內競爭對手得到了。

“從長期來看，我們為大型電廠提供的產品，將使它們獲得最低的單位發電成本，”恩格爾在維斯塔斯位於內蒙古的新工廠接受採訪時說道。內蒙古位於中國北部，是中國風能熱潮的中心地區。

據中國風能協會(China Wind Energy Association)稱，中國去年的總裝機容量增長一倍以上，超過了1.2萬兆瓦，如今，中國已成為全球第四大風力渦輪機市場，增速是世界其他地區增速的3倍以上。

大部分增長出現在內蒙古：那裏草原遼闊，人口稀少，傳統上遍佈著牛羊。如今，那裏的渦輪裝機容量為3735兆瓦，差不多是中國總容量的三分之一。

2007年，維斯塔斯的全球市場份額為27%，較幾年前逾30%的比重有所下降。

去年，維斯塔斯占中國新增總容量的比重為9.6%，成為中國最大的外國供應商。

不過，這與中國本土競爭對手的成就相形見絀。華銳風電(Sinovel)、金風科技(Goldwind)和東方汽輪機(DEC)這三大中國本土渦輪機製造商各占了近20%的新增容量。

中國政府計畫在2020年前使全國風力裝機容量達到3萬兆瓦。在這個雄心勃勃的目標驅動下，大量其他公司湧入了中國風電業；目前有超過70家企業生產風力渦輪機。

國家發改委能源研究所副所長李俊峰表示：“考慮到全球市場上入流的製造商僅有不到十家，整合是遲早的事——中國最多只需要七家。”此外，中國在將所有新渦輪機連上電網方面存在嚴重滯後，這可能導致產能過剩，尤其在內蒙古。發改委是中國主要的經濟政策制定者。

維斯塔斯正試圖解決這一問題。為了與本土競爭對手相抗衡，這家丹麥公司已將其90%的供應鏈本土化。

維斯塔斯還通過自己的部分中國工廠為亞洲其他市場服務，以此從降低要素成本中獲益。

在位於呼和浩特的新工廠，維斯塔斯計畫針對內蒙古風力強度穩定在低至中級的情況，製造一種尺寸較小但葉片較大的渦輪機。恩格爾表示：“這是我們首次為哪個市場定制一種產品。”

對於通常沒有良好道路、地勢不平的安裝地，該公司還提供29米長的葉片和笨重的渦輪機的免費運輸服務。特製渦輪機開發團隊技術主管埃貢•伊貢•波爾森(Egon Hygom Poulsen)表示：“在歐洲，風塔可以建在容易出入的耕地上，但在中國卻不行。”

維斯塔斯計畫於4月28日發佈第一季度業績報告。該公司去年實現收入60億歐元，淨利潤為5.11億歐元（合6.74億美元）。

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丹麥風力渦輪製造商搶灘中國市場
(WSJ; 22 Apr 09)

由於急切地想抓住中國日漸發展的風力發電市場﹐丹麥風力渦輪製造商Vestas Wind Systems A/S正在擴大生產﹐並剛剛在中國內蒙古設立新廠﹐生產為當地狀況專門定做的葉片更大的渦淪。

Vestas中國業務總裁安德生(Andersen)接受採訪時說﹐新的工廠將在年底達到最大產能﹐屆時可年產渦輪800臺。

中國國家能源局官員方君實週一說﹐受要求發展清潔能源的政令推動﹐中國風力發電行業正在飛速發展﹐到2020年發電容量將達到1,000億瓦﹐比最初的目標高出兩倍以上。

中國經濟飛速發展﹐但以煤炭為主的能源結構造成環境污染不斷惡化﹐對此﹐中國政府一直致力於提高替代能源的能量產出。雖然煤炭還將在能源結構中長期佔據主導位置﹐但風能領域的發展速度已經令業內人士也為之驚嘆。

中國目前每年發電量為7,000億瓦﹐其中只有一小部分來自風力發電（約125億瓦）﹐但這已經高於早些時候的目標﹐即到2012年風力發電量達到100億瓦。

方君實說﹐到2020年﹐中國發電總量預計將達到14,000-15,000億瓦﹐其中火電廠約佔9,000-10,000億瓦。

中國製造商目前把持著國內風力渦輪市場大約四分之三的份額﹐但Vestas這類外國廠商正極力打入中國市場﹐宣稱自己擁有更好的技術﹐產品能效更高、更為可靠﹐因而從長遠看可提供更高的回報。Vestas去年在中國佔有大約10%的市場份額﹐中國是該公司第二大市場。

2005年進入中國時﹐Vestas僅有45名在華員工﹐預計到今年年底該公司在華員工人數將超過3,000人。自2005年以來﹐這家公司已經在工廠及相關設施上投入了5.5億美元。

安德生說﹐我們對於在中國的發展雄心勃勃。

不過﹐雖然中國政府承諾要大力發展風能﹐其發展速度超過計劃中的核能﹐但在風力發電場的管理以及將它們接入國家電網等方面仍然存在諸多問題。

中國風力條件最好的地方位於內蒙古偏遠地區﹐與煤炭蘊藏量最為豐富的地區相距不遠﹐但離上海和深圳這類急需電力的沿海中心城市卻有數千里之遙。

這種情況令一些風力發電場進退兩難﹐不過中國規模龐大的經濟刺激計劃中包括對國家電網進行升級的項目﹐這可能有助於緩解這些問題。還有一些風力發電開發商抱怨中國只看報價的投標體系﹐這種體系會優先選擇報價最低的投標商﹐而不是最環保的技術﹐這樣一來﹐風力在經濟上就沒有優勢。不過﹐安德生說﹐如果開發商瞭解他們的能源產出的長期成本﹐上述體系還是可以發揮作用。

安德生說﹐Vestas的新型渦輪V60是首個專門為特定市場（內蒙古）開發的渦輪﹐並經過了精心設計﹐即使在崎嶇的路段也可以用很方便地用卡車裝運﹐並能在風力較低的狀況下運行。

2007年﹐Vestas生產的渦輪總產能達5000兆瓦。該公司計劃到2010年將產能提高一倍。去年該公司在中國銷售的渦輪總發電產能為600兆瓦。

新興市場、航運業、商品之共業

涉及大額貿赤(Trade Deficit)以及負債的發達國家，例如英國和美國，其實正是全球主要的消費者、入口國，同時間亞洲以及拉丁美洲諸國的大客戶正是發達國家。

對於亞洲出口為主的國家來說，財政穩健自然是一件好事。然而，若然英美等國的消費力未能復蘇的話，恐怕出口活動亦難以重拾增長軌(當然，優質以及極具競爭優勢的基本消費品的出口商則是另一故事)。

再推算一步看，疲弱出口活動已經導致一連串事件的發生:
1) 不少亞洲出口企業面對經營(甚至財政上)的困難
2) 全球對於基本金屬(產品的原材料)的需求已經減少，而且同時間存貨水平(Inventory Level)已經高企(舉銅為例，存貨水平已達5年高位)
3) 在全球貿易額的疲弱下，以及運貨船的供應上升(不少新船於2006及2007年下單，當中不少於2008以及2009年開始下水)
4) 因此，航費(BDI)以及工業用的基本金屬商品的價格看來中期內難以走強。
5) 這亦解釋為何自2008年第2季開始BDI基本金屬商品的價格一直走弱，而BDI和商品有很高的關係性(Chart 1, Chart 2)。

或許一些基本金屬，例如銅(Copper)的存貨水平已經到頂(Chart 3, Chart 4)，我們亦不排除有中短期反彈的機會。然而，一日英美等國未能復蘇，基本金屬市場恐怕難以大升。

至於金屬股票會否跟隨基本金屬的中短期反彈而走強??

筆者特意將下列一些股票與國企指數的1年關係圖表，亦讓大家用心領會:
1) 工行(1398 HK) (Chart 5) (反映中國總體經濟)
2) 招商國際(144 HK) (Chart 6) (反映中國的出口活動)
3) 中國遠洋(1919 HK) (Chart 7) (反映航運業的活動)
4) 江西銅(358 HK) (Chart 8) (反映基本金屬行業)
5) 渣打(2888 HK) (Chart 9) (反映亞洲及中東等新興市場的總體經濟)

看完之後，可能各位有新的看法亦不定，世間上萬物相依，而且很多事情其實連在一起，亦即「共業」。

還有一點，假如不幸地俄羅斯以及一些東歐國家出現經濟危機，大家可以想像一下對英美等國影響大一些，還是對亞洲以及中東等新興市場影響大一些?

相信好記性的朋友，應該不難回憶1998年俄羅斯發生主權債券違約後的結局吧。

避風港，亦有真，亦有假的......



Chart 1: BDI & Crude Oil (2003 to 2009)



Chart 2: BDI & Copper (2004 to 2009)



Chart 3: LME Copper Spot Price (2004 to 2009)



Chart 4: Copper Warehouse Inventory (2004 to 2009)



Chart 5: ICBC (1398 HK) vs HSCEI (Mar-08 to Mar-09)



Chart 6: China Merchants (144 HK) vs HSCEI (Mar-08 to Mar-09)



Chart 7: China COSCO (1919 HK) vs HSCEI (Mar-08 to Mar-09)



Chart 8: Jiangxi Copper (358 HK) vs HSCEI (Mar-08 to Mar-09)



Chart 9: Standard Chartered (2888 HK) vs HSCEI (Mar-08 to Mar-09)

搖搖欲墜/蒸蒸日上??

金本位制度的復蘇? 黃金蒸蒸日上? 惡性通漲快要殺到來?

寧要穩定的通漲，也不要長期高企的失業，亦不願被金本位制度的所謂穩定假象抑制長期經濟增長(金本位制度猶如一群人在同一張床上爭同一張被子，而且該張被子永遠不夠所有人用)

或許，我還是願意遠離人群，走去看好大莊家的貨幣......

別忘記，反向的大眾情緒及貨幣流動性推動金融市場行情，而新聞頭條報導則是盡力於事後解釋已經發生的行情，而大眾又隨之而走。

另外，貨幣供應的流動性以及穩定情緒已經回到歐美的金融股，至低限度未來數個星期可能是這麼模樣。


Spot Gold (2007 to Mar-2009)



Spot Gold (2001 to Mar-2009)



Spot Gold (1975 to Mar-2009)



Dollar (USD) Index (Mar-2008 to Mar-2009)



Dollar (USD) Index (1987 to Mar-2009)

各取所需

中國有的是較為穩健的財務狀況、相對穩定的匯價(即使近日有人投機人民幣會略為貶值)、以及充裕的美元外匯儲備。但是中國現在缺少的正是石油。

俄羅斯則有石油及軍備航天技術，但是現在缺少美元(俄羅斯的外匯儲備可能會迅速枯竭)，而且金融系统的風險正在上升中。

兩國的一年期美元CDS分別，亦正說明上述的情況:
俄羅斯一年期美元CDS: 1,020 bp (18 Feb 09)
中國一年期美元CDS: 172.4 bp (18 Feb 09)

莫斯科與北京於09年2月17日達成了石油換貸款協定。俄羅斯幾家國家控股的石油公司得到20年期的貸款，幫助它們在保持資本支出的情況下進行再融資，而中國則在此期間得到廉價燃料。

這次俄羅斯從中國獲得的250億美元總貸款當中，其中俄羅斯石油公司(Rosneft)占150億美元份額，將輕鬆覆蓋該公司將於今年到期的85億美元債務，而俄羅斯為這些貸款支付6%的利息。

而中國則以每桶大約20美元的價格(據UOB分析員估計)得到石油供應日30萬桶相當於中國總需求的大約4%，或其石油進口總量的8%。

對俄羅斯而言，該項交易可舒緩其財政壓力，而中國則能以廉價鎖定部份入口石油成本，可謂是「各取所需」。

跟據數百年歴史，俄羅斯與中國的關係時好時壞，但是這亦是政治的現實----「政治並沒有永遠的敵人，亦沒有永遠的朋友，只有實際的利益」

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Lex專欄: 石油換貸款 中俄"各取所需"
(Financial Times; 19 Feb 09)

中國擁有俄羅斯想要的: 大把美元。俄羅斯也有中國想要的: 能源。於是，莫斯科與北京週二達成了石油換貸款協定。俄羅斯幾家國家控股的石油公司得到20年期的貸款，幫助它們在保持資本支出的情況下進行再融資，而中國則在此期間得到廉價燃料。

國與國之間的雙邊交易總在發生。上述中俄交易的不同點在於，沒有人試圖將其包裝為政治或外交事件。這是一筆以一種大宗商品換取另一種大宗商品的沒有花招的交易。

對俄羅斯方面來說，它的"國家冠軍"企業得以避免痛苦的現金緊缺。面對原油價格低迷和產量下降(總產量去年萎縮近1%)，全球第二大產油國正疲於掙扎。仍在有機提高產出的俄羅斯石油公司(Rosneft)是俄羅斯最大石油企業，由政府持有75%的股份。它在這次250億美元總貸款中所占的150億美元份額，將輕鬆覆蓋該公司將於今年到期的85億美元債務。這些債務中有60%是對外國銀行欠下的；接近半數在第二季度就要到期。舉債過多的俄羅斯國家石油管道運輸公司(Transneft)將得到其餘貸款。

中國也從這筆交易得益匪淺。每日30萬桶相當於中國總需求的大約4%，或其石油進口總量的8%。俄羅斯為這些貸款支付6%的利息，根據上海券商大華繼顯(UOB-Kay Hian)的估算，這意味著中國以每桶約20美元的價格得到石油供應。鑒於中國在現貨市場購買多數石油，這是一項重大節省。

還有若干附帶效益。俄羅斯將客戶基礎分散到歐洲以外，而中國減輕自己對中東的依賴。這筆交易還增加了中國參與長期開發俄羅斯傳奇般的西伯利亞石油儲量的機會——也許日本將會出局。但歸根結底，這是一筆易貨交易，具有鮮明的"後信貸危機"特徵。

油價去番US$20才對，笨蛋

仍然係同一句 --- 新興市場及商品市場的風險十分大

股票老手通常會深明一個道理: 「美國打個噴嚏，歐洲就感冒，亞洲拉美會患肺炎，而非洲則可能入深切治療」

而現時美國患感冒，結果不用多說，市場正在說給你聽。需求減少、新興能源漸見普及、人們於極高油價下改變用油模式、再加上世紀泡沫大爆破下，油價唔大瀉先至有鬼。

又駭一駭你地，石油的週期大浪通常唔係兩三年咁簡單，而係二三十年。如下表顯示，整通漲後的油價炒到1980年的US$98，要花18年直至1998年才見底。今舖玩到咁大(US$147)，唔瀉番夠10年8年先至奇。與其說2009年油價US$200，倒不如估下幾時落番US$20還好過。

「Buy & Hold」唔係話唔好，但就唔係揾商品同航運股增加無謂的風險，除非自問耐性夠長。Sorry，不過我唔得閒同你玩10年。

歴年油價 (括號為調整通漲後的油價)
1950: US$2.77 (US$24.74)
1955: US$2.93 (US$23.47)
1960: US$2.91 (US$21.16)
1965: US$3.01 (US$20.51)
1970: US$3.39 (US$18.77)
1975: US$12.21 (US$48.71)
1980: US$37.42 (US$97.68)
1985: US$26.92 (US$53.76)
1990: US$23.19 (US$38.02)
1995: US$16.75 (US$23.62)
1998: US$11.91 (US$15.70)
2000: US$27.39 (US$34.16)
2003: US$27.69 (US$32.34)
2004: US$37.66 (US$42.80)
2005: US$50.04 (US$54.99)
2006: US$58.30 (US$62.11)
2007: US$64.20 (US$66.40)
2008 Jul: US$145.00
2008 Oct: US$68.40

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THE WORLD WAKES FROM THE WISH-DREAM OF DECOUPLING (By Martin Wolf)
(FT; 24 Oct 08)

The US retains the capacity to disrupt the world economy which it has possessed since at least the 1920s. Accordingly, the struggle between the deleveraging of high-income countries and the growth momentum of emerging economies is ending, alas, in a decisive victory for the former.

Yet the news is not all bad: inflationary pressures are abating fast. Even so, this hides more bad news. The broken financial system will weaken the transmission from monetary easing to the economy. This will make the coming slowdown last a long time. Even though decisive action has saved the financial system from its recent heart attack, the patient remains enfeebled.

In 2007, the world economy (measured at market exchange rates) grew by 3.7 per cent in real terms. This year, according to the latest World Economic Outlook from the International Monetary Fund, growth is forecast to be 2.7 per cent. Next year it is expected to be a mere 1.9 per cent. The economies of high-income countries are forecast to stagnate next year. Meanwhile, emerging economies are forecast to grow at 6.1 per cent. This seems fast. But it is 0.6 percentage points slower than was forecast in July and is well below the 8 per cent achieved in 2007 and 6.9 per cent still forecast for 2008.


The pleasant surprise is the forecast growth of 6 per cent in Africa next year. Developing Asia is forecast to remain the world's leader, with growth of 7.7 per cent: China is on 9.3 per cent, while India is down to 6.9 per cent. Meanwhile, central and eastern Europe is forecast to grow only 3.4 per cent next year and the western hemisphere to grow even more slowly, at 3.2 per cent.

These forecasts were prepared before the worst of the financial shocks of September and October. As Mervyn King, governor of the Bank of England, remarked in a speech delivered last night: “Radical action was needed to ensure the survival of the banking system.”* Indeed, the very fact that governments felt obliged to pump so much new capital into their financial systems indicates how serious the crisis was.

Recent US data on retail sales, housing starts, industrial production and consumer confidence suggest the economy is tumbling into recession. The plight of several other advanced countries is similar, not least the UK.

Consider the burdens weighing down on these countries. Between 1980 and 2007, the ratio of US gross financial debt to gross domestic product – a measure of the sector's leverage – jumped from 21 per cent to 116 per cent. Today, as a result, the arteries are clogged with bad debt.

Moreover, while the US government (and those of other western countries) are committed to saving the core banking system, the non-bank financial system, including the hedge-fund sector, looks set to implode as financing dries up, with inevitable forced sales of financial assets and further insolvencies.

This is the reality behind the euphemism, “deleveraging”. This occurs via mass bankruptcy, unless bad private debt is shifted on to the public sector's balance sheet. “Debt destruction” is a better name. In the US and elsewhere, asset prices, particularly of housing, also continue to fall. Who is going to borrow to purchase such assets? What lender would use such assets as collateral, unless they are protected by generous equity cushions? The credit mechanism is broken. This must be so when spreads on riskier credits are shooting up (see charts). If banks cannot borrow easily, few can.

It should be remembered, in addition, that US households have been spending an exceptionally high share of incomes in recent years and running exceptionally large financial deficits. This, too, will change, as credit-starved households cut back on spending and those who have suffered large losses increase their savings.



In short, the worst consequences of the recent banking crisis – a depression – have been avoided. But the impact of the implosion of what the hyper-bearish Nouriel Roubini, of RGE Monitor, calls “the largest leveraged asset bubble and credit bubble in history” is hitting real economies increasingly hard.**

It is an ill wind that blows nobody any good: the IMF is back in business, already helping Iceland, Pakistan and Ukraine. The list of countries in trouble also includes Bulgaria, Estonia, Latvia and Turkey. While China and India look reasonably crisis-proof, even they will be adversely affected. Investment and net exports generated close to three-quarters of China's incremental demand in recent years. Both will be slowed by this crisis – net exports directly and investment indirectly. While China's government has the resources to offset weakening demand, through fiscal action, it is likely to do too little too late.

The emerging economies will not decouple. This is not surprising: the US and European Union generate 54 per cent of world output, at market prices. With Japan, they generate 62 per cent. A sharp slowdown in these countries is bound to have a big impact on the rest of the world. But some of the emerging economies should still be able to sustain reasonably rapid growth.


The slowdown and financial distress has lowered commodity prices, though to a still relatively high level (see chart). The IMF already forecasts consumer price inflation at 2 per cent next year in high-income countries. This decline is bad for commodity exporters. But it will promote needed reductions in official interest rates. While the impact of lower rates will be modest, they will still help.

Yet, in current conditions, monetary policy will be insufficient. This is a Keynesian situation that requires Keynesian remedies. Budget deficits will end up at levels previously considered unimaginable. So be it.

Two further measures must be implemented. The first is enhanced procedures for restructuring debts of bankrupt households. The second is provision of sufficient funds for low-conditionality IMF rescues of developing economies. Today, the IMF is exceptionally liquid. But that may well not remain the case for very long, as conditions get still worse.

The challenge was – and remains – to ensure that what might have been a true economic depression ends up as a shallow recession in the most affected high-income countries and a modest slowdown in emerging ones. Enough has now been done to prevent a meltdown of the financial systems of several advanced countries. More must be done, if necessary. But a long and deep global slowdown is still likely. Determined action is needed to limit these effects. That remains the immediate challenge for policy.

垂死爭扎

若然一定要形容現時的油價走勢，可能以「垂死爭扎」四個字最貼切不過。

星期二晚紐約九月期油一晚抽升US$30至US$130左右，看似十分強勁的反彈，而各方傳媒以弱美元來解釋。

實情又是如何? 紐約九月期油合約於星期二(9月24日)到期，在成交稀疏下容易被人「挾倉」，同時間十一月期油合約並沒有高於US$110。因此有一點兒市場經驗的讀者應該不會相信油價真的達到US$130吧!


說回基本面，其實油價轉弱是不能扭轉的趨勢，原因如下:

1) 當金磗四國的高增長完結後，歐洲經濟由強轉弱、美國還處於低增長期下，2009及2010全球經濟增長不會高，這亦減少對石油的需求

2) US$140油價實屬大泡沫，而結果只會加快摧毀人們對石油的需求(Self Destruction)。相對富有的歐美國家而言，較低收入的發展中國家較不能抵禦異常高的商品(包括石油)價格的傷害。因此甚麼「中印新需求令油價不會回落」亦是鬼話，需求最不穩定的地方反而是新興市場。

3) 由2005至2008年6月期間的弱美元根本不能解釋大部份商品價格之升幅。若然弱美元是主因，那麼歐洲、澳洲和眾亞洲國家理應不會面對高通漲問題，但我們知道2008年全球正在面對通漲的問題。

4) 能源使用模式的大改變，亦拜高油價所賜。舉例說，風力發電近年來變得成熟，低耗能的環保車亦受人們歡迎，這亦對油價不利。

黃金，下一個目標

近日全球各央行為金融體系注入大量資金，以提供流動性。同時間黃金成為眾機構投資者的避風塘。自雷曼(Lehman Brothers)週一(9月15)宣佈破產以及投資者擔憂AIG可能出現財務危機後，黃金價格由上星期五的US$746上升至最高的US$790(現時為US$784)。

然而，筆者認為黃金可能成為下一個沽售目標:
1) 反彈的黃金價格為中央銀行帶來套現的機會，以提供資金
2) 美股及美元偏穩，人們還有另一避風港
3) 美國政府以債務換取80%AIG的股權，亦等同接管該保險公司，這可能意味著美國金融風暴告一段落(註: 但是亞洲銀行的風險正在增加中)。

黃金兵敗如山倒

其中致命原因是全球黃金需求於08年第2季按年下跌19%至735.6吨:
「In the second quarter, gold consumption fell to 735.6 tonnes, down 19 per cent against the same period last year, led by a 24 per cent drop in jewellery demand, the industry-backed World Gold Council said on Wednesday.」

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Demand weakness hurts gold
(FT -- August 13 2008)
By Javier Blas

Two pillars have supported the boom in gold prices in recent years: strong demand and lacklustre supply. The latter remains a robust buttress, but the foundations of the former are cracking under the weight of record prices.

In the second quarter, gold consumption fell to 735.6 tonnes, down 19 per cent against the same period last year, led by a 24 per cent drop in jewellery demand, the industry-backed World Gold Council said on Wednesday. That drop in consumption deepens a fall of 18 per cent in the first half of this year compared to the equivalent period last year.

The large contraction, analysts said, darkens the previously bright outlook for bullion. It also helps explain why gold prices, after hitting a record high of US$1,030.80 an ounce in March, have fallen back to just above US$800.

But the cracks in the demand pillar do not mean that gold prices are about to collapse to the US$250 an ounce low of 1999, nor that a correction to US$600 an ounce – the level of January 2007 – is on the cards, analysts said.

Suki Cooper, a precious metals analyst at Barclays Capital, said gold prices were more likely to trade between US$800-US$900 for the rest of this year and 2009.

Nevertheless, some investors have taken notice of the change in gold's fortunes and are liquidating their positions. "The speculative element is coming off," said Jill Leyland, economic advisor at the WGC in London.

The sudden resurgence of the dollar, and calming of fears about inflation have added to the selling. Indeed, the exit of speculative money can be seen in the bullion holdings of the world's largest gold exchange traded fund – the New York-listed SPDR Gold Shares – which fell on Tuesday to 659.03 tonnes, down 6.6 per cent from a peak of 705.9 tonnes last month.

One particular concern among investors is the plunge in gold demand in India, by far the world's largest consumer of gold. Between April and June, jewellery and investment demand fell there by 45 per cent. Demand also fell in Turkey and the Middle East, but held in China and rose strongly in Vietnam.

The WGC said in its quarterly Gold Demands Trends report that the primary factor driving consumption lower was the continued strength in the gold price and volatility.

"Deteriorating conditions across many economies...acted as a further barrier to spending on gold jewellery," it added, pointing to large falls in US, UK and Italian jewellery demand, particularly in the middle and lower end of the market.

However, Dave Russell, of Gold Investments in Dublin, said that the recent fall in gold prices has triggered renewed interest in bullion, with evidence of retail investment picking up. Other analysts said that consumption in India was also showing a rebound.

Investors, in any case, can count for the time being on the support of the supply pillar.

In the second quarter, gold output increased just 1 per cent compared with the same period of a year ago, and the advance was only possible because a large amount of old gold returned to the market in the form of scrap.

Indeed, mined gold – the main source of supply – fell 4 per cent in the quarter, with increases in Russia and China unable to offset falls in Indonesia, South Africa and Australia. Nevertheless, mined output could increase in the future as miners exhaust the buy-back of old price hedges, which until now have restrained production.

For that reason, the main risk for investors – although it does not appear imminent – is the emergence of a fissure in the supply pillar, just as the demand column continues to fracture.

投降輸一半

對於仍然深信商品牛市未死的朋友，筆者唯有作出以下的溫馨提示:
「投降輸一半，早走早著」

大麥、玉米、黃金、白銀、石油、銅鐵，無一幸免。在油價下挫、全球需求放緩、以及中國政府實行針對資源行業的政策下，所謂「最後堡壘」的煤炭之敗局看來只是時間的問題....

以商品股票為主的巴西、俄羅斯，以及中國A股(除了預期盈利調低之外，De-rating正在進行中)自6月底以來表現很差，相反受惠商品價格下跌的印度同期間表現不俗。在資金流入下，美股近期表現亦告滿意。

「商品跌、股市一定無運行」，誰說一定是對的? 然而，對大形勢有正確判斷的投資者於2008年仍有不少反敗為勝的機會!

當最後堡壘失陷之時

商品價格泡沫爆破，由農產品小麥開始序幕，蔓延至銅、白銀、玉米，現時黃金和石油亦告失守。

那麼「最後堡壘」是什麼? 一定不是軟弱無力的農產品，而是煤(Coal)。

一直以來，人們一直以「嚴重供不應求」為理由來斷定國內煤價只升不跌，實情又是如何?

1) 囤積居奇是不爭的事實(間接從國內煤炭行業人仕中得悉)
2) 05至07年供應短缺的部份原因是政府打壓小型煤礦。然而，近期政府有放寬打壓的力度，這亦暗示09年的供應會略為增加。
3) 另外，各大煤礦公司每年亦增加其產量。
4) 在異常高的煤價下(秦皇島價挌由07年的RMB500/tonne大升至08年高位的RMB950/tonne左右)，自然需求增長會放緩。
5) 國際油價回落(油是煤的替代品)，亦會影響煤價。
6) 中國政府不會對高煤價坐視不理，高「CPI」和「PPI」是各國政府不願看見的事情。
7) 鑑於(6)，政府會加強各類針對煤礦行業的政策，包括提高資源稅、加快推動風電的發展，甚至間接干預煤炭市場。

因此，國內煤炭價格可能於2008年尾至2009年初開始轉弱。若然上述推論合理，這亦不難了解近數星期煤炭股的弱勢。

2008年4月尾「Anglo American」大幅於HK$36以上減持神華(1088)，可能是反映「行內人」近月來對國內煤炭行業的看法。

預期之內，即使可能早了一點兒

大部份商品價格弱勢已成，這是一個令人鼓舞的發展，固中原因早前已經苦口婆心地重覆了很多次，即使其間有不少人硬說高商品價格乎合經濟供求。

或許當時是供不應求，但不能忽視泡沫的存在。無可否認，異常高的商品價格(尤其是油價)令人們減少對其的需求，或者是改變商品的消費模式。另外，各國政府亦不會坐視泡沫性的商品價格，因為人們的生活和商業活動已受其害。

可見將來不排除商品價格會進一步下挫，商品類股票數星期以來的弱勢並非偶然。現時持有商品資產的投資者「跳車」可能還來得切，原因是商品價格可能「低處未見低」，不少人仍相信商品僅是短期調整。

對於以下商品類股票，還是別沾手為妙 (下限預期以未來3至6個月計):
- 中海油(883) (下限預期: HK$9; 8月8日Close: HK$10.56)
- 神華(1088)(下限預期: HK$19; 8月8日Close: HK$24.9)
- 兗州煤(1171) (下限預期: HK$9.5; 8月8日Close: HK$12.64)
- 江西銅(358) (下限預期: HK$9; 8月8日Close: HK$11.48)
- 紫金(2899) (下限預期: HK$4.0 - 4.5; 8月8日Close: HK$5.0)
- 鉬業(3993) (下限預期: HK$4.5; 8月8日Close: HK$5.17)

亨特兄弟 (Hunt Brothers)

如果將投資(機)市場說成歷史的重覆週期，不排除古老的故仔亦能再度被演譯。每一次的劇情沒有太大的改變，只不過演員和背景不同。正所謂「人在做，天在看」......


於1980年代初，亨特兄弟看準工商業(化工、相片菲林行業)對白銀需求的增加，因此聯合多家投機商買入全球多個白銀礦，亦透過宣傳工具間接令大眾人群買賣各類白銀的投資產品。當時以亨特兄弟為首的「白銀聯盟」相信合共買進2億盎司(Oz)的白銀，或者是全球大約一半的總供應量。當然，胸有成竹的亨特兄弟亦持有大量白銀期貨的長倉(Long Position)。

一時間幾乎所有人都深信白銀價格「只升不跌」，而白銀價格從1979年的US$5大幅上升至1980年初的US$50。

相信當時飽讀詩書的「專家」一定會這樣說: 「全球供應緊絀下，再加上人們對白銀的需求有增無減下，未來數個月白銀價格可望US$70。在嚴重的供不應求下，兩年內白銀可見US$200......」

接著發生什麼事情?

暴升的白銀價格令化工和菲林製造商反感，而企圖壟斷全球白銀市場的「野心」令全球的大莊家(以美國為首的發達國家)妒忌。

大莊家有很多方法去剌破任何不正常的泡沫，例如「限制銀行給予投機者的貸款」、「令交易所增加白銀期貨的保證金(Margin)」、或者「以無限的資金沽空白銀期貨合約」。坊間人們見到白銀價格開始下跌時，便會峰擁地走出來沽出手頭上的白銀實物資產。

結局不用多說。值得一提，1980年3月27日一天內，白銀價格由US$21.6急瀉至US$10.8，而亨特兄其後申請破產。


有幾點可以值得留意:
1) 商品的投資(機)市場的故事不曾改變過，只不過是人們善忘而矣。同一故事時常重覆，只不過每一次的演員和背景都不同。
2) 當大眾只信不疑地投入一個市場，便是離場之際。
3) 別狂妄地與「大莊家」對著幹，閣下的勝算小得可憐。
4) 滿口數據的「專家」，只是沈悶的行情報導員，但小心被他們一本正經的形象騙倒。
5) 嚴重影響民生的商品價格水平，不能持久下去。別忘記「水能載舟，亦能覆舟」，筆者欲加多句話 --- 「損害公家利益的事情幹不過」。
6) 如果以「2008年的油價」代替「1980年的白銀價格」，又會怎麼樣?

高處不勝寒

或者，近日各位才開始察覺國際油價有向下積象。

看完下面幾幅圖後(由上至下: 石油、玉米、小麥、CRB商品指數)，近數個星期不斷看好農產品的投資者可能會怪自己為何「不早一點看清楚形勢」而毫無保留地大舉買入各類商品基金。相對來說，近幾天才買入油股的投資者可能不會感到太糟......

上哂賊船

其實不難想到羅傑斯(Jim Rogers)近幾個月做緊甚麼:
1) 沽商品(沽售商品基金，買現金)
2) 買航空股

用行頭術語說，即「Short Commodities, Long Airlines」。


太陽底下無新事，又係個幾句:
1) 人人都以100%信心買入(無論股票、商品)，便是離場之際。
2) (1)即暗示同群眾對賭是有利的(當然有低風險的做法)。
3) 泡沫爆破之前，一定有大把「Smart guys」同您「Sell」野(2007年下半年的新股IPO，2008年的商品基金)。
4) 股票市場永遠是「Forward Looking」，為何「Anglo American」急於2008年5月減持神華(1088)? 為何全球商品股票近兩三個月上升乏力(即使油價煤價於08年5月至6月不斷上升)?
5) 除了油、煤、玉米之外，大部份商品期貨已由高位回落。
6) 各大國政府是金融市場的最大莊家。幹掉一些泡沫或者是極低位買貨，對他們來說並不是難事。
7) 十分多的因素能影響石油市場供求，其中包括「油價泡沫爆破」、「人們減少用油量」、「亞洲各政府提高成品油價格(減少補貼)」、「另類能源的普及使用」、「新石油能源的發現」、「囤積居奇的儲油者沽貨」....
8) 老千計層出不同，每次只不過是以「新瓶舊酒」的方法「引人入局」，但亦有大把人「上賊船」。
9) 最重要的是投資是極需要有「獨立思考」、「多角度考慮」、「風險管理」。市場永遠是「Forward Looking」，以「望著倒後鏡的心態」來駕駛通常無好下場。

下一局估甚麼?
1) 歐羅兌美元走弱
2) 2009年人民幣兌美元持平
3) 自2009年初起，美股2至4年大牛市

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罗杰斯:房价还会继续下跌 有意投资中国地产
(焦点房地产网 - 2008年07月02日11:49)

投资大师、商品大王罗杰斯罗杰斯日前在某论坛预言，中国商品价格会有一个很大的调整，幅度会在50%以上，同时通货膨胀会得到缓解，但这种熊市只是短期或中期的现象。另外，中国房价会继续下跌。

油价可能下跌50%左右
"如果我们要寻找什么牛市的话，我想商品市场就是我们一个非常好的牛市了。"近几年一直在唱多商品牛市的罗杰斯仍然坚信大宗商品的长期牛市，但也不否认大宗商品市场短期有调整风险。"我不会在140多美元买入，短期内油价可能下降，但长期趋势不变。"

罗杰斯指出，商品价格会有一个很大调整，幅度会在50%以上，同时通胀会得到缓解，但这种熊市只是短期或中期的现象。市场只有不断的修正，才会促进长期的发展。

"油价可能会下跌到60美元或者40美元，也就是说在有些情况下会跌50%左右。你看到很多美国银行会因为油价大跌而破产。如果这种情况发生的话，请大家尽量购买，因为可能到后期将会有大幅的上涨。"

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油價兩天跌到132.3美元　羅傑斯：泡沫一年內破滅
(民聲時報 - 2008年7月17日)

國際油價15日收盤重挫超過6美元，創下17年來單日最大跌幅，未料16日盤中油價再跌超過6美元，每桶跌到132.3美元。

根據美國政府的統計資料，上周美國原油庫存出乎意料的增加3百萬桶，因此造成油價大跌。油價大幅回檔，也帶動美元匯價反彈，台北時間17日凌晨4點，美元匯率攀高0.4%，來到1歐元兌1.5840美元，油價回檔加上美元反彈，也讓黃金期貨遭遇賣壓，紐約黃金期貨周三大跌16美元。

面對急跌的油價，美國富豪投資人羅傑斯預測，油價泡沫很有可能在未來一年內破滅，受到油價政盪的產業，像是航空公司，未來很有可能會成為投資的標的。

PEAK

轉載自金融時報
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Financial Times Lex (30 June 2008)

Peak oil or freak oil? The current oil shock, with Nymex crude touching US$142 , has as much to do with bad luck as geology. And, as usual with luck, man has largely made his own.

The central theme of this decade's bull market in crude is little different from previous oil shocks: a change in expectations about future supplies. In other words, many think we have enough oil today but might not tomorrow. A series of largely man-made disruptions has fed that fear. In countries such as Russia and Mexico, resource nationalism has stifled investment in supply. Violence in Nigeria and Iraq has shut down fields. The Energy Policy Research Foundation estimates the world's lost output of up to 4.5m b/d is the equivalent of twice the world's effective spare capacity.

Whether the problems are below or above the ground, the result is the same: fewer barrels available. The distinction, however, is important – if only because humans, even politicians, can alter their behaviour. When oil prices are rising, producers have an incentive to keep markets tight. But, eventually, expensive oil encourages conservation, new investment and the search for alternatives. Meanwhile, protectionism breeds inefficiency. Russia and Mexico, for example, are taking steps to reduce oil taxes or attract foreign companies, respectively, to address stagnant or falling output.

The same point extends to the demand side. In the US, high oil prices prompt drivers to buy more fuel-efficient cars. Meanwhile, even if Asia's drivers are becoming richer, they will never reach America's currently bloated per capita usage of oil. Governments across Asia are already cutting expensive fuel price subsidies. Shocks are occasionally necessary to change human behaviour. High prices are painful, but will ensure the world does not run out of oil.

反攻

中國漏夜突然提高成品油價格，間接令國際期油價格由US$138下跌近US$131。原因十分簡單，人為的低成品油價會令中國人任意消耗油資源，間接令國際油價上漲。

而最有效的解圍之術不是加息，而是「撥亂反正」，即是調高成品油價令人們更加審慎地用油。

筆者曾說過「亞洲各政府提高成品油價格(減少補貼)」以及「人們減少用油量」可能是推低油價之「Catalysts」，並且估計當時不是會有很多人願意去相信這些「表面瘋狂」之說。

若然各位一直有留意筆者的文章，可能手中已持有不少具一定「防禦力」的「抗高油價股」，尤其是國泰(293)和中石化(386)。

諸位，反攻之時機到矣!


溫馨提示: 中石化(386)看似有機構投資者於HK$8樓上「計數」，而且提高成品油價格可能只有中線正面影響，宜審慎一點，量力而為。

事實上

看一看下面個圖，一直話油價是合乎經濟現實的人可能會重新考慮一直的「油價只升不跌」的「鐵律」。算入通漲因素，1979年代初石油危機時的油價為US$104，比起2008年最高的US$135還要低23%左右。

沒錯，中國和印度的石油需求量將會增加，但同時亦有十分多的因素能影響市場供求，其中包括「泡沫油價」、「人們減少用油量」、「亞洲各政府提高成品油價格(減少補貼)」、「另類能源的普及使用」、「新石油能源的發現」、「囤積居奇的儲油者沽貨」等因素，還夠不夠?

有專家曾說過於US$70一桶油價計，油公司仍是有利可圖，各位還不要忘記其中部份產油成本與能源價格有關係的。

自己小心D啦，市場已經俾晒「Signal」......