東方電氣(1072)

電力發電機製造商東方電氣(1072)常令人關注幾個因素 ---> 增長力(Growth)、利潤率(Profit Margin)、訂單(Order)及估值(Valuation)。


增長力不成大問題，就算09年係全國發電機需求到頂，東方電氣(東方電機+東方鍋爐+東方氣輪機)仍然有力繼續增長:

1) 09年全國發電機需求到頂，主要係因為細容量發電機需求下跌，而大容量發電機需求上升 (國策要求提高能源效益，同時淘汰小型發電機)。東方電氣全部生產大容量發電機，一定不成問題。

2) 東方電氣有不低的非火力發電產品比重，如水力發電及小量風力發電機組; 整體業務整合後，未來更有力大量生產非火力(Alternative Energy)產品，如核能及風力發電機組。對手只有哈爾濱電力(1133)有類似產品組合(Product Mix)，但哈電的企業質素不及東氣。

3) 海外訂單來年只會有增無減，何解? 中國國策得宜，常協助中東及非洲的發展中國家(Developing Countries); 為了投桃報李，此等國家會將資本投資(Capital Investments)的訂單給予友邦。像東氣這類主要發電機組生產商，很大機會受惠。舉例說，07年(截至10月)海外訂單大幅增長400%(大約現成訂單的23%左右)，其中大部份來自成日停電的印度(India)。

4) 中國電力的需求增長穩定，只會隨著大圍經濟走。與發電廠不同，東氣無需承受煤價上升的風險; 另外，發電機生產商較發電廠容易調整售價(Pricing Power)，電費涉及民生，但發電機價錢升幅大可又利潤豐厚的發電廠承擔吧。


談利潤率:
1) 火力發電機組產品應是眾產品內最高利潤率的一環，風電產品可能需要等一兩年方能獲利(原因是Economy of Scale)

2) 鋼材佔原材料(Raw Material)成本大部份，而近排鋼材價格上升確實影響07年上半年的毛利率(Gross Margin)。但隨著大量訂單湧入，再加上其領導地位，東氣享有很大的議價能力(Pricing Power)，中長遠鋼價能轉嫁給發電廠。

3) 07年上半年的毛利率下降另一原因為增加外包(Outsourcing)需要，其原因當然是訂單大升，而東方電機(未整合前)應付不來，故此需要出外找幫手。但隨著三業務整合後，總體生產容量(Production Capacity)會大大提升，故此外包問題長遠來說應不大吧。

4) 好多人係07年上半年見到「Gross Margin」下降全部沽售東機股票。不考慮中長線前景而「風聲鶴唳」式走貨，未免有點也兒戲。記得當時筆者身邊有四位朋友持有該股(縱使筆者向其游說要看長線)，全部即日沽貨，其中只有一人近排才買回。投資好股不能因中短期非核心問題而沽貨，股價回落往往是弱者會將手上股票流向強者手中。


論訂單:
1) 截至07年10月份，東氣手頭未完成訂單達"RMB 80B"，其中"RMB 50B"是07年頭10個月獲取。集團估計07全年訂單比06年增長100%，或是"RMB 114B"。

2) 如果07年年底達"RMB 114B"，即等於07年東氣預期收入(Revenue)"RMB 23.0B"的4.9倍。算入增長，07年未完成訂單應夠至少3年用(由08年起計)。故此，09年收入到頂之談自然「不攻自破」。

3) 現成未完成訂單達"RMB 80B"，而其中海外訂單為"RMB 18.5B (US$ 2.5B)"; 即是說海外訂單佔集團總訂單的23%，應算不俗的比重，而海外訂單比重應會隨中國國力增強而上升。


論估值:
一般分析估計東氣08年每股盈利為RMB 3.20 ($3.36)，09年每股盈利可能升至RMB 3.35 ($3.66)。用現價$66.4計，08及09年P/E為19.8倍及18.1倍。上星期股價$50係超值(08P/E = 14.9倍)，如果08年P/E計到25倍，$84都唔係過火(咪同花旗既Target Price差唔多!)。



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