投資哲學


萬法歸一 ,股海唯心至上,到頭來無一法可得,亦無甚麽可失

投機、投資、或中短線交易,只要方法得當,則殊途同歸,並無對錯之分

投資的最高境界並非贏大錢,而是克服心魔


星期五, 3月 28, 2008

拆局

首先要多謝「Cory 兄」的專業意見。

中人壽(2628)和平保(2318)近日派成績表。老實說,齌看「P/L Statement」或「Embedded Value (EV)」而不作思索,很難看出真相。簡單一點,可從「Premium Growth」、「Premium Structure」及「Embedded Value中的New Business Value Growth (NBV)」入手。

先說「Premium Structure」,對中國保險業有多一點認識的朋友可能知道中人壽主要依靠傳統的「Participating/Traditional Insurance Products」,其實有點兒老化。相反,平保和太平洋保險的產品結構(Product Mix)比前者較為分散,其中較具競爭力的「Universal/Unit-linked Products」的比重不低。

三大保險公司(壽險業務)新保費(First-Year Premium)的結構 (1H07/9M07):
中人壽 --> a) Participating + Traditional: 92%; b) Universal: 0%
平保 --> a) Participating + Traditional: 40%; b) Universal: 45%
太平洋保 --> a) Participating + Traditional: 35%; b) Universal: 45%

在外資的加入下,如果缺乏較先進的「Universal Product」,保險公司的競爭力將會被嚴重削弱。直接一點,即是會面對兩個問題 --> 1) 新保費增長(Premium Growth)放緩, 2) 新保單的利潤率受壓

這兩點似乎已應驗,中人壽07年的「Premium Growth」僅為13%。相反,平保的「Premium Growth」則達16%。再說,近日有人指出平保誇大「Premium」,並說其中包括不少所謂的「Fund Commission Fee」(註: Deposit Premium)。得罪一點筆者亦要說,這是一派胡言。原因是平保涉及較多的「Universal/Unit-link Products」,「Deposit Premium」自然會多一些。

舉香港一成熟市場為例、傳統的「Participating/Traditional Products」已不受歡迎。至少經紀們需要用「Investment Concept」來吸引你買保險產品,而這類產品與「Universal / Unit-link」十分相似。

換句說話,未來數年不難預期中人壽的「Premium Growth」會跑輸給對手,尤其是外資保險公司以及產品結構較強的平保和太平洋保。其實近日中人壽的管理層不否認這情況,但他們仍無具體的對策。


談過「Premium Growth」後,接著討論新保單的利潤率(Margin)。我們剛才指出傳統的「Participating/Traditional Products」在競爭下,未來的「Margin」將會有下降的壓力。是否要証據才肯相信? 當然不成問題。

翻開07年年報,中人壽的「Embedded Value」為RMB 252B,同比增長38%。但若然不計一些「Actuarial Assumption Change,包括將Investment Yield Assumption 由4.5%升至5.5%」,07年的「Embedded Value」可能僅上升14%。不計入「Investment Yield Assumption 由4.3%升至5.0%、Discount Rate 由12%改至11.5%」及A股集資等因素,平保的「Embedded Value」於07年上升28%左右。不計入「Actuarial Assumption Change」,中人壽的「New Business Value」可能增長8%; 相反,平保的「New Business Value」大約增長24%左右。

這正反映中人壽新業務的「Margin」正在收窄,而平保的「Margin」則正在上升(即使不改變 Investment Yield Assumption)。當然,這亦是「Participating Products」和較具競爭力的「Universal Products」之分別。

有人可能會說,那麼叫中人壽加緊推銷「Universal Products」便成。但客觀條件並不對中人壽有利:
1) 平保集中於東部富有的城市,並在北京、上海、深圳、大連、青島及廈門六個地區領先中人壽。一般而言,較成熟的城市遠較中西部二三線城市較適合推銷「Universal Products」。
2) 平保早年一直招兵買馬培訓和招攬大量的精算師、風險管理專才,甚至高薪聘請海外保險業高層,同時亦向匯控請教保險業的運作以及建立中央後勤數據中心。在面對「Universal Product」的較高風險特性,平保較中人壽具能力去實行「風險管理」及「提升產品Margin」等工作。
3) 現時,中人壽本身欠缺相關經驗,而管理層對「Universal Product」發展的意識不強。

另外,不少人常批評平保背著「Pre-1999 的負利差業務」,而中人壽的母公司則將之拿走。又要得罪人,這說法亦是另一謬論。舉工行(1398)和招行(3968)為例,政府數年前由工行的「Balance Sheet」內拿走大批不良貸款(NPLs),但同時間招行則要靠自己去「搞」。閣下會否因為招行沒有政府幫忙而不喜歡這優質銀行? 你們還是自己想一想吧。

順帶一提,平保07年刻意「Amortize/Write-off」RMB 11.9B的「負利差業務」,令「負利差業務」由RMB 21B減至 RMB 9B。筆者可說,大部份人仍不能看出這一點,同時間還落入「Combined Ratio」的陷阱中。

另外,有人指出中人壽07年大大提高股息,其實是因為中人壽的母公司急需現金,其中包括去應付「負利差業務」的現金支出。在四面受敵的情況下,不保留現金去發展「Universal Product」業務,實在難以苟同。

最後,又會有人說出中人壽享有「國家投資」的神聖地位。「Well」,這可能是中人壽唯一的優勢,但在未來其優勢有收窄之勢,而平保亦涉及不少「國家級」的項目。

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17 則留言:

Cory 說...

你以及你既行家都已經睇透左兩保之間既分別, 我只係一個業餘人士, 我所諗既同你地所諗既分向, 睇既數字大致相同. 我無你地咁多resources 去dig in......

雖然兩保都透過改變假設去整好盤數, 但係籌碼不多既時候, 好易出事.

疑團我一早已經寫左唔少文章去解釋, 如果大家睇完兩保既業績, 仍然相信權威人物既推介, 我只好講句自求多福.

大家可以唔買兩保, 但平保絕對唔係想像中咁差, 國壽亦不見得那麼好.

國家優勢, 市場專利, 係要堅持銷售分紅險作為代價, 因為國壽是國企, 穩定至上.

阿爾伯特 說...

還等市場去反映,但似乎已在3月26日下午靜悄悄地開始了.....

Wing 說...

good analysis! after this result, I totally agree that 2318's investment value is greater than 2628.

SiMonChan 說...

Thanks for sharing.

P.S. 市場有時真係幾專業...雖然市場有時會唔理性,造就錯價既出現.

CUP 說...

寫得非常好的評論! 謝謝!

阿爾伯特 說...

Hi All,

I have forgotten to write down another advantage by China Life, which is its stronger exposure to the western regions.

Nevertheless, growth in the western region both have good & bad side. The good side is "strong customer growth", but the downside may be lower margin at these areas.

Unknown 說...

謝謝 albert 兄既分析. 唔好意思, 小弟忽發奇想既係, 平保遲早要打入農村, 人壽亦冇理由白白等市場份額蠶食, 小弟唔知招兵買馬其實係咪真係難? 但平保如要打入農村, 之後一樣有 Albert 兄所說既問題, 況且打入並唔容易? 咁樣個結果反而係會唔會係平保一定要走入去低利潤生意, 國壽"有機會"因市場競爭要加大高利潤生意呢?

阿爾伯特 說...

Eric:

To be honest, Ping An has no hurry to get into the low-margin western region.

Don't forget Ping An only enjoy market leadership in 6 out of 35 major regions. Even if just expanding its leadership in more urbanized cities, its growth is still sustainble in the coming 5 years.

Even if the players fight at the less-affluent western regions some years later, it's more likely for Ping An, Pacific Insurance & the foreign players to enjoy the advantage.

Well, "招兵買馬" can't be done in few years by China Life. Mr. Ma from Ping An has spoted that out very early in the 1990s on the importance to emphaize quality. He has also noted that the competition from foreign players are inevitable, and many of whom are experienced insurance players with up to 100-year experience.

Thus, Ping An has been putting a number of efforts to improve own risk management, professional staff quality, product margin control, service quality and centralized management system.

Experience from the Financial Industry cannot be built in short period.

Cory 說...

平保既農村策略係比較mobilized, 無記錯既話, 之前梁家駒話唔會深入農村, 係鄉鎮設立網點, 再由Agent 入村, 會用IT 技術, 以比較快速去制定方案..

Unknown 說...

Thx for your prompt reply!

VV founder 說...

Albert,

很好的分析.有你同Cory睇住保險股實在是網友之褔.
另外想知道一下,Investment Yield Assumption 保險公司係點得嚟?

阿爾伯特 說...

Hi VV:

"Investment Yield Assumption" can be founded in the A-share announcement. You may go to Cory's blog and fetch more information.

Regarding the way to figure it out, I may guess insurance companies refer to the "latest risk-free rate" in the market as well as "its recent bond investment performance".

According to Cory, 5.0% p.a. is a reasonable figure, which aligns with the latest interest environment in China after the 3 consecutive 27bp interest hikes in China during 2007.

(i.e. 4.3% p.a. + 3*0.27% = 5.1% p.a.)

變幻原是永恒 說...

事實上是平保的market share跌緊. 這幾年平保的市場佔有率都沒有的增加. 中人壽未來10多年後肯定仍然市場老大.

Write-off是遲早要做的, 難道招行要將壞帳的覆蓋由180%減到100%, 話招行的純利又計少了70億?

兩者誰好誰差, 市場上的兩者的股價表現是一致的, 即係話, 兩者都係差不多.

Unknown 說...

你好,想問下,

"平保的「New Business Value」大約增長24%左右。"

點樣計出黎

from 年報: 內含價值-敏感性分析
假設
(人民幣百萬元) 有效業務價值一年新業務價值
基準假設43,279 7,187
2006年評估所用假設28,619 7,070

用7070, 再assume discount rate 12%
一年新業務價值 ~= 7070-380 ~= 6690

6690 / 5132 ~= 增長30%

我有無計錯?

阿爾伯特 說...

wolfcome:

大約數黎je,最緊要要搞清楚個大方向,對嗎?

阿爾伯特 說...

Forever:

我諗還是面對商業現實好一點。

村長 說...

好Pro的分析,thanks!